中铝系整合脉络清晰

    ２月８日，中石化突然启动回购计划，可能对旗下四家公司的流通股进行要约收购。目前，已有机构投资者预计中国铝业的整合将会很快跟进，在其股改之前或许就会有动作出现。中铝系整合的愿望到底有多大，整合大幕何时开启，以及采取何种方式进行整合等一系列问题，都是市场关注的焦点。

　　整合愿望很大

　　中国铝业主营氧化铝，拟发行１５亿股Ａ股的募集资金也将用于氧化铝项目。其中集资所得的１９．７４亿元将用于河南分公司扩建氧化铝工程项目；５．３８亿元将用于中州分公司氧化铝生产线工程{TodayHot}项目；１７．２４亿元用于贵州分公司氧化铝扩建与环境治理项目；２０亿元用于广西分公司氧化铝第三期项目。从目前情况看，中铝与下属Ａ股公司在主营业务方面存在明显的同业竞争和关联交易，势必会想方设法对下属Ａ股公司进行整合，可能的一种方式就是私有化。

　　纵观中石油、中石化等国企股私有化的动机，在香港和纽约上市的中国铝业与其十分相似。首先是股改的实施将使得中国铝业面临向Ａ股流通股东支付对价的“义务”。其次是中国铝业有回归Ａ股市场发行Ａ股的打算。中铝在去年３月曾宣布发行１５亿Ａ股的计划，只有对旗下Ａ股上市公司进行“私有化”，才能解决关联交易与股改对价的难题。另外，国际氧化铝价格的持续上涨，为中国铝业收购旗下Ａ股上市公司准备了充足的现金流。因为中铝的主要资产是氧化铝，准备增发Ａ股的募资项目也都是氧化铝项目。因此，以氧化铝生产为主营业务的山东铝业就成为最大障碍。所以，中铝要发Ａ股，必须先回购山东铝业或采取类似ＴＣＬ那样换股合并的方式。中石化整合旗下四公司的消息出台，这对中铝系下属公司Ａ股无疑是一刺激。中铝控股的Ａ股公司有山东铝业、兰州铝业、包头铝业和焦作万方，其中山东铝业最有可能会成为中国铝业第一家被回购的国内Ａ股上市公司。

　　目标比较明确

　　目前，中铝直接控制山东铝业和兰州{HotTag}铝业，间接控制包头铝业，焦作万方的控制权转让正在进行中。中国铝业持有山东铝业７１．４３％的股权，收购山东铝业只需收购剩余１．９２亿股流通股即可，收购的可能性很大，需支付２５亿元左右。由于中国铝业主营项目为氧化铝产品，这与主业同为氧化铝的山东铝业存在同业竞争关系。所以，业内人士普遍认为，很有可能山东铝业会借股改被中国铝业回购退市。

　　兰州铝业及焦作万方这两家公司的情况比较接近，目前中铝持兰州铝业２８％的股份，即将持有焦作万方２９％(股权转让尚未最终完成)的股份。中铝收购这两家流通股，将分别支付约２０亿元和１０亿元。兰州铝业和焦作万方的主业为电解铝，与中国铝业不存在同业竞争关系，所以在中国铝业上市时被回购的可能性较小。

　　至于包头铝业，根据承诺，股权划拨工作在包头铝业上市１２个月内(２００６年５月９日到期)不再启动，因此对包头铝业的整合有可能推后。专家分析，假设中铝计划全部回购上述三家公司的股份，并以最新的净资产值和Ａ股股价溢价１０％作为拟定的收购价格，据测算，中铝支付全部私有化总费用将超过５６亿元人民币。

　　市场充分预期

　　从二级市场上看，中铝旗下公司Ａ股股价已充分反应了市场预期。山东铝业以１０倍市盈率定价，收购价格约１３元，最新股价１２．８４元，十分接近；兰州铝业以１．０５倍市净率定价，收购价约５．５０元，最新股价５．７３元。显然，目前的股价已经接近预测价格。从股价涨跌情况看，山东铝业和兰州铝业自２００６年以来分别上涨１６．７３％和１６．９４％，市场人士表示，中铝出的溢价不会很高，一旦近期股价上涨过快，中铝很有可能放慢私有化的步伐，所以中铝回购目前并无明确时间表。值得注意的是，从２００６年１月２０日以来，两公司股价均有所回调。

　　最新资料显示，中国铝业公司２００５年加大结构调整力度，加速产业整合，实现主营业务收入６５０亿元，利税总额２０５亿元，分别增长３１％和４１％；净资产收益率达到１８．５％，同比提高了２．２个百分点。２００５年公司生产的氧化铝为７８０万吨，２００６年作为原材料的氧化铝生产目标为８５０万吨，较去年同期增长约９％。主营收入的稳步增长，为公司今后实现回购奠定坚实基础。氧化铝价格上升刺激中国铝业的收益，５年来公司实现销售收入从１９９亿元增至６１０亿元，实现利润从１７亿元增至１５０亿元，成为了世界第三大铝工业企业。

　　分析机构认为，从中石油的私有化情况看，无论是业绩好的辽河油田，还是业绩差的吉林化工和锦州石化，收购价对流通股股东来说都比较有利，因此中铝整合带来的投资机遇还是“值得一赌”的。

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