国泰君安香港：建议平常投资者回避俄铝

观点总结：公司属于高杠杆投资品，对大资金作为高风险配置有一定吸引力，但对平常投资人则建议回避。公司27日挂牌，发行价10.8港元，位于招股区间中间。　　　　主要机会：铝价(17100,-15.00,-0.09%)已从低位回升，并有望未来一年在高于俄铝基准假设5%-10%的空间内波动，对杠杆程度最高的俄铝可能受益最大。根据公司测算，09年5%基准铝价涨幅能带来13%盈利贡献。　　　　正面因素包括：　　　　俄罗斯国家标志性企业，规模有大至不能倒的印象；　　　　公司08年底最困难时期已经过去，获得政府全力支持，以及3年喘息空间发展业务；　　　　占公司产量65%的西伯利亚铝冶炼厂加权平均电价不到2美分，处于行业成本曲线第一四分位数(即前25%)，但同时被落后产能和地域劣势抵消大部分优势；　　　　作为高风险高收益的配置，俄铝也许是市场上对铝价敏感度最高的公司，如果铝价上扬可能获得最大收益，因此对于庞大资金组合的高风险配置是个不错的选择。　　　　主要风险：俄罗斯企业面临独特的政治风险，包括国家之间的摩擦和政府权力对公司某些业务干预造成的影响。　　　　负面因素包括：　　　　本次IPO合共融资22亿美元左右，仅够偿还债务的10%-15%，IPO前公司资产负债率接近90%，即使经过公开招股公司债务压力仍然沉重；　　　　经过敏感性分析，公司运营命系铝价与汇率，超过一年以上铝价低于假设20%或超过一年以上卢布升值超过假设18%，都会令一项以上债务承诺不获遵守，从而导致债务违约风险；　　　　由于债务负担沉重以及未来几年盈利全部用于还债，俄铝将在2013年前没有分红，而现金流持续为负值；　　　　公司曾发生较大投资失误：2008年用44.38亿美元收购NorilskNickel，现值大跌70%。此部分股权已全部抵押给VEB(俄罗斯国家投资银行)作为45亿美元债务的抵押品；　　　　公司冶炼厂08年生产442万吨铝，其中73%来自落后的Soderberg技术，这一技术在2004-2005年中国原铝行业调控中被全部淘汰，取而代之的是预焙技术。此外俄铝主要冶炼厂中10个有8个，占产能80%是1970年之前建成的工厂；　　　　公司股权在伦敦法院申诉过程中，其中披露众多与黑帮、仇杀相关的股权争执，存在法律风险的同时凸显俄罗斯企业经营的困境。

工程材料价