高盛认为中国钢铁业数据显示房地产需求疲软

高盛于8月25日发布报告，分析了中国钢铁业的近期走势。高盛在7月21日发布的一篇报告中指出中国大宗商品行业的需求堪忧，并将水泥类股的评级降为卖出。此后的数据显示需求在进一步减弱。上周（8月18日至22日）的钢价出现了自2006年7月以来的最大跌幅。建筑用螺纹钢周环比下跌2.9%至每吨749美元，热轧钢周环比降3.1%至每吨826美元。螺纹钢已连续11周回落，与高点相比降幅达10%。热轧钢连续5周下滑，与最近的高点相比跌幅达8%。 　　高盛最近走访二线城市（重庆、武汉和天津）的房地产业，发现房地产建设（占钢铁需求的25%）可能进一步放缓。与2007年下半年高位运行相比，2008年第二季度由于成交量萎缩一半以及房价下降10%至15%而使房地产承受了真正的压力。因为库存水平高达12至27个月，并且供应量预计仍将增加（1月份至7月份房地产资本支出年同比增长33%），高盛认为开发商2009年的新开工项目可能大幅缩减。钢铁收益严重受价格影响，两者相关度达10%至20%。高盛假设20009年平均售价年同比下跌2%而非8%，结果是2009年的收益年同比降幅为28%至37%。高盛将2009年至2010年的收益预期下调了10%至45%，它对中国钢铁业的看法下修至谨慎。 　　高盛指出，考虑到一些主要可变因素，进一步下滑的可能性更大：（1）高盛最近访问了河北的小型钢铁厂，发现因奥运或原料成本压力而关厂的规模大于2007年第四季度，当时估计有一半的当地小型钢厂歇业。这表明需求疲软的原因不仅仅是奥运造成经济活动低迷；（2）尽管股值从高点下跌了60%至70%，而且依然处于10年水平的1个标准差之内，如果以97和98年亚洲金融危机及01和02年科技泡沫破裂后作为参照，高盛认为总体上依然有30%至40%的下行空间。从历史上来看钢价和股价的走势是相同的；（3）高盛认为政府在政策上的反应可能滞后并受通胀压力的制约。 　　高盛将鞍钢H股和A股的评级从买入下修至卖出，马钢H股从买入下调至卖出并加入确信卖出名单，马钢A股从中性调低至卖出，武钢从中性降至卖出，而宝钢则从买入下调为中性。高盛对它们基于企业价值/重置成本的12个月目标价分别从24港元、25元人民币、6.5港元、7元人民币、12元人民币及13.5元人民币分别降至7.7港元、8.1元人民币、2.4港元、2.5元人民币、5.7元人民币及6.7元人民币。风险在于钢价意外反弹。 　　从第一衍生品（长材比重）来看，房产业占中国钢铁需求的25%左右。考虑到第二衍生品，如家电（扁钢，占钢铁需求的2%）以及建筑机械（部分机械以扁钢制造，机械占钢铁需求的13%），高盛估计实际比重可能更高。 　　从2008年初至今需求增长14%，供应增长10%。房产业不到20%的降幅可能使钢铁市场过剩。高盛将2009年需求增长预测从先前的11%下调至8%。由于国内需求可能低迷不振，高盛预计中国2009年的净出口可能反弹至4,900万吨（高盛之前的预测为3,500万吨）。误差的限度正在提高。需求同比增长率在2008年4月份达到了顶峰19%，然后再7月份跌至5%，同时供应增长率则从4月份的11%回落至9%。 　　在全球经济放缓的环境下供应吃紧也许无法抵消疲软的需求。中国依然是个净出口国，前7个月的净出口达到了2,450万吨，占产量的9%。小型钢厂在2008年第四季度迎来关闭高峰，之前关闭的小厂产能约占总额的50%，占供应量的8%至10%。如果外部需求继续走软，那么国内小型钢厂关闭产生的供应缓冲可能无法抵御房产业增长趋缓导致的国内需求疲软。 　　收益面临风险。钢铁收益依赖度高。高盛估计平均售价每上下波动1%，2009年鞍钢收益可能随之上下波动13%，马钢20%，宝钢12%，武钢10%。由于高盛认为目前的现价到年底可能下降5%并在2009年全年保持在这一水平，所以它如今假设2009年平均售价将从原先8%的升幅调至2%的降幅。鉴于钢价下调，高盛把收益预期调低了5%至45%。 　　估值可能仍有下行空间。以10年为期，鞍钢和马钢的交易水平依然在1个标准差之内，而亚洲金融危机期间达到了2个标准差。在97和98年亚洲危机期间以及01和02年科技泡沫破裂后，鞍钢和马钢的交易水平通常为30%至40%的企业价值/重置成本，而目前则分别为64%及87%。由于钢价依然处于历史高位并且可能进一步下跌，高盛认为应该用低谷估值设定目标价。高盛目前的12个月目标价基于前三次平均低谷估值，包括2005年宏观紧缩导致的经济低迷。 　　至于政府的政策回应，高盛认为政府大力排解出口和投资放缓产生的问题时主要制约因素是依然居高不下的CPI和PPI导致的通胀压力。货币供应与通胀具有很高的相关度。目前的CPI跌势是政府自2007年第四季度紧缩银行信贷的结果。如果政府不久大规模注入流动性，通胀压力可能会反弹，这与政府的主要战略目标之一维持社会稳定背道而驰。

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