瑞泰科技：水泥窑耐材迅速成长 新业务成功接力

    公司成功进入水泥窑业务，与玻璃窑用耐材平分秋色。公司是第一家以耐火材料上市公司，最初业务仅涉及玻璃窑耐火材料，09年开始进入水泥窑耐火材料，经过近两年拓展、培育，今年水泥窑耐火材料快速增长，上半年收入增长220%，水泥窑和玻璃窑耐火材料收入已各占50%（去年水泥窑耐材收入占比25%），由于玻璃窑耐材毛利率较高，两者贡献毛利占比为43%和57%。　　　　公司玻璃窑定位：继续做高端耐材产品。相对于钢铁、水泥耐材，玻璃窑耐材使用周期最长，平均4-5年，对玻璃窑耐材质量要求和进入门槛相对较高，公司以玻璃窑耐材起家，是唯一一家生产玻璃窑耐材上市公司。公司的熔铸耐火材料定位中高端，在国内市场份额50%以上，可生产熔铸锆刚玉、熔铸氧化铝、硅质耐火材料等多种类耐材。国内新增光伏玻璃生产线较多，公司今年将湘潭2条锆刚玉生产线改造成熔铸氧化铝后，熔铸氧化铝产能增加到5000吨，熔铸锆刚玉产能2万吨，硅质耐火材料4万吨。公司未来玻璃窑耐材经营模式仍是以中高档耐材为主，不做整包模式，随着下游玻璃企业对节能降耗意识和高附加值玻璃比重提高，熔铸氧化铝市场需求随之增加，公司未来将继续增加熔铸氧化铝产能。　　　　公司水泥窑定位：由产品转向服务-整包模式。公司目前生产的水泥窑耐材包括不定型耐火材料、铝硅质耐火材料、碱性耐火材料、耐磨材料等水泥窑用全套系列耐材。水泥窑行业内企业较多，但绝大多数企业规模不大且品种单一，多数仅做一个品种，能提供全套耐材的企业较少。目前水泥生产线耐火材料由多个耐材企业共同提供，能提供整包服务的耐材企业更易受到水泥企业欢迎，公司定位由提供产品转向服务，凭借整包优势其竞争能力突出。公司水泥窑用耐材产能13万吨，其中不定型耐材6万吨、碱性耐材5万吨、铝硅耐材2万吨。公司整包服务客户目前不是很多，中国建材下属南方水泥、华润水泥、台泥的部分生产线在试用。公司实际控制人中建材旗下水泥产能超过亿吨，按照水泥产能所需耐材比1000：1和平均吨耐材价格4000元估算，每年投入水泥耐材成本超过4亿，假设50%由公司提供收入能达到2亿，目前仅3000万，未来增长空间非常可观。，加之这种模式推广和客户选择倾向，整包模式市场规模将随之扩大。　　　　耐材周期波动比下游弱。耐火材料本身属于消耗性材料，不完全跟下游行业周期波动一致。以玻璃行业为例，目前玻璃行业景气度自2010年底达到高点后一直处下行通道中，部分玻璃企业已处于微利或亏损，如果玻璃价格继续下降，将有企业开始选择停窑。这种情况下，新增玻璃生产线减少，但今年停产的玻璃窑从另一方面新增部分耐火材料市场空间（取决于复窑时间长短），因此耐火材料行业周期性比下游行业要弱。　　　　预计公司明年将进入钢铁耐材领域。公司长远发展战略是成为耐火材料国际提供商，继续做强熔铸耐火材料、做大水泥窑耐火材料、拓展新的品种如钢铁耐材，并适时向上游拓展。随着条件成熟，公司明年将以合作方式进入钢铁耐火材料。钢铁工业用耐火材料约占各行业消耗耐火材料的70%，其市场空间远大于水泥、玻璃行业。公司拥有一定数量的钢铁耐材领域的人才储备，以参股或控股方式与其他钢铁耐材企业合作，能更快适应新的领域。　　　　锆英砂价格回落，四季度毛利率有望回升。熔铸锆刚玉主要原材料为锆英砂和氧化铝，熔铸氧化铝的主要原材料是氧化铝，水泥窑用碱性耐火材料，主要以白云石或氧化镁为主的镁铝尖晶石砖。相对于原材料，今年以来锆英砂价格从年初的12000元/吨最高涨到5月的21000元/吨，目前降到17000元，熔铸耐火材料生产周期2-3个月，相对于三季度，四季度熔铸耐火材料毛利率有望提高1-2个百分点。　　　　盈利预测和投资建议。我们预计今年、明年EPS为0.61元、1.05元，利润增速为45%和73%，2011PE为25倍，是耐火材料上市公司中最低的，考虑未来成长性，我们给予公司股价“增持”评级。

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