海螺水泥开局良好

公司一季度实现营业收入60.70亿元，同比增长18%，归属于母公司所有者的净利润7.92亿元，EPS 0.45元，同比增长94%，符合预期。

盈利的增长来自于公司产品销售价格和销量均同比上升及收到政府补贴增多所致。今年一季度公司共实现水泥及熟料销量2740万吨左右，同比增长12%，产品均价同比升高11元/吨左右，同比增加约6%。收入增幅高于成本导致一季度综合毛利率24.14%，同比升高2个百分点，吨毛利53元，高于去年同期的46元。

营业外收入同比增长496%，系报告期内收到的政府补贴1.69亿元。另外，由于报告期内取得长期借款增多（余额较年初增长77.01%），财务费用同比增加12.05%，但三项费用合计值同比下降0.76%，体现出公司良好的费用控制能力。

今年水泥需求依然有望保持较快增长：虽然房地产调控政策严厉程度超预期，但我们依然认为以加大供应量作为平抑房价重要手段之一的调控政策对房地产开工不会构成较大负面影响，未来水泥需求不会受到明显抑制，而基建项目从建设周期上来看，2009年新开工的项目在2010年进入水泥需求的高峰期。

需求较为强劲、新增供给相对较少支撑公司主要市场--华东、华南水泥价格目前均高于去年同期，预计全年水泥均价高于去年。今年公司销量中将有有约1200万吨来自西部地区，销售收入占比将从09年的1.6%提升到10%左右，而西部价格和吨毛利都高于东部。

保守假设今年销售均价上升10元至218.5元/吨，煤价上涨使吨毛利维持60元不变，毛利率下降至27.5%，销量15000万吨，08-09年5亿元余热发电退税计入今年，则预测EPS 为2.82元；2011年销量18000万吨，吨毛利上升至65元，则EPS 预测为3.65元（10转增10后分别为1.41和1.82元）。目前股价相当于2010年13.17倍、2011年10.18倍PE，估值较低，较为充分地反映了市场对水泥需求的悲观预期，我们预计未来有向上修复的机会，维持"增持"评级。

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