彩虹玻璃：实际有效产出决定盈利能力

近日，我们再次对公司进行了实地调研，对玻璃基板生产线的冷修状况进行了进一步的沟通。我们认为玻璃基板项目的实际有效产出才是盈利能力的最     好评价指标，可以同时从良品率、溢流速度、厚度、B品产出等多个角度来提高有效产出从而提高盈利能力，这也意味的盈利能力提升的确定性在提高。     我们认为，公司基于定向增发顺利进行的角度考虑，对CRT业务的固定资产采取大笔计提的处置方式可能性较大，而目前冷修已经找到针对的问题，良品率达到60%的确定性也提高了；     每一条玻璃基板生产线的运营费用基本是固定的，因此其实际有效产出是决定盈利能力的关键。以玻璃基板的薄型化为例，基板厚度从0.7毫米降到0.63毫米就能使项目的产能就能提高10%，而且成本基本不变，意味着整体毛利率提高10%以上。     1、良品率达到60%以上的确定性提高     冷修前，咸阳1号线的良品率在40%左右，主要原因是玻璃溶解过程中产生的气泡未及时排放干净，导致产品的嵌点较多。经过冷修，公司基本已经找到解决这个问题的方法。我们预计，冷修后良品率达到60%以上的确定性提高了。另外，按照计划，公司将于12月28日重新点火，大概需要45天来升温。也就是说，需要到明年2月中旬以后才能知道新的良品率是多少。     2、大笔计提CRT业务的固定资产是较好选择     如我们前面报告分析，公司现有CRT业务固定资产的账面价值还有6个亿。这部分固定资产是CRT业务的累赘，也是未来公司盈利增长的隐患。对公司来说，继续留在这部分固定资产，对增发的顺利进行非常不利。我们认为，大笔计提这部分固定资产是一个比较好的选择。虽然，我们现在还无法猜测公司会采取什么方式，但是大笔计提的可能性应该是比较高的。     3、已经生产出0.5毫米基板，具备转产8代线的基本条件     目前公司可以生产的玻璃基板厚度有三个规格：0.7、0.63、0.5毫米。0.7毫米工艺最成熟，良品率最高（40%左右），0.63毫米和0.5毫米由于稳定生产时间较短，尚难判断良品率。如果抛开良品率的问题，公司能生产出0.5毫米的玻璃基板说明已经具备了转产8代线的基本条件。     因为当前国内的液晶面板产业背景已经与公司在做玻璃基板项目的可行性分析时大不相同，从8月份还开始，大陆集中涌现出了7个7.5代线以上的建设项目，国内液晶面板各世代产能结构将在2012年发生逆转。因此，对公司来说，向7.5代线以上升级是非常现实的问题。而向7.5代线以上升级的基本条件是厚度达到0.5毫米，因为目前7.5代线以上玻璃基板的趋势是0.5毫米。     当然，对公司来说要实现8代线玻璃基板的生产能力还有很多问题要解决。     4、玻璃基板薄型化可以增加产能和降低成本，盈利能力提高     因为公司是采用溢流下拉法生产玻璃基板，在溢流速度一定的情况下，玻璃基板越薄，所能产出的面积越大。 而且单位面积玻璃基板所用的原材料减少，又能降低原材料成本。加上按照目前的市场价格，薄的产品相对于较厚产品有一定的溢价。因此，在这三重因素作用下，玻璃基板薄型化可以有效增强其盈利能力（相当于在总成本基板不变的情况下，收入提高10%以上，意味着总体毛利率提高10%！）。     按照公司目前的工艺能力，我们认为应该以0.63毫米来预期未来产出玻璃基板的厚度。因此，我们将以此为基础修改我们对玻璃基板项目的盈利预测。     相比此前我们做的分析，我们发现玻璃基板薄型化对整个项目的盈利能力影响很大（11年EPS提高40%！）。从中我们也总结出比良品率更为直接有效的玻璃基板项目盈利能力评价指标—项目的实际有效产出（包括A品和B品），它不仅受良品率影响，而且还受基板的厚度、熔炉的溢流速度和B品的收益能力（B品也能销售）的影响。总结，我们认为项目的有效产出=A品良品率*溢流速度/厚度＋B品产出。因此，项目盈利能力可以从良品率、溢流速度、厚度、B品产出等多个角度去提升，这相当于是增强了项目盈利的确定性。     5、合理估值14.4元，首次评级“审慎推荐-A”     从公司为扫除顺利增发障碍角度考虑，CRT业务固定资产采用大笔计提的处置方式确定性在提高；而从玻璃基板项目实际有效产出角度考虑，良品率对盈利能力的影响在淡化，加上由于冷修对原有工艺问题的发现和有针对性的改进，良品率提高到60%以上的确定性也在明显提高。因此，目前对公司未来盈利的判断能力已经明显提高。以11年25倍PE给公司估值，合理估值应该是14.4元。因此，我们给予其“审慎推荐-A”评级，6个月目标价14.4元。

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