钢铁行业：在调整中孕育着机会 重点荐3股

投资要点：

今年粗钢增速的回落源于FAI的周期性

钢铁行业从投资到产能释放一般需要两年时间，06年行业投资增速的大幅减缓，成为2008年产量增速下降的重要原因之一。

资产高度专用性引发竞争白热化

钢铁行业的资产高度专用性提高了行业的退出成本，行业调整时，竞争更加激烈。

利润整合上移，原料成为钢铁业发展瓶颈

资源性产品稀缺，铁矿石、焦炭价格疯涨，原料行业利润增幅显著；原料的严重不足，日益成为钢铁行业发展的制约。

全球供应紧张，国际钢价上涨

中国钢铁出口的减少引发了全球钢铁的紧缺，国际钢价全面走高，国际国内价差拉大。

价格调整不可避免

全球经济放缓，需求不确定因素增加，下游与钢铁厂商博弈，原料价格稳重趋降，钢价的调整到来。

两级分化凸显，结构调整加速

大型钢企盈利维持高位，中小企业度日如年，两级分化严重。优胜劣汰将成为今后钢铁行业的主旋律。

行业投资机会

看好拥有上游资源类企业，能够获取超额利润；中小企业生存危机，大企业并购的最佳时机；龙头企业资源控制力强、产品附加值高尽享规模优势。

1.钢铁行业产业链

钢铁工业是国民经济的基础产业，钢材是国民经济发展所必需的主要原材料。钢铁工业发展水平如何，历来是一个国家综合国力的重要标志，美国、日本、西欧等经济发达国家无不经历了以钢铁为支柱产业的重要发展阶段。

1.1.钢铁产业链介绍

钢铁行业生产需要消耗大量的铁矿石、煤炭、电力和水等原材料，与采矿业、能源工业、交通运输业等上游产业关联。同时，钢铁行业所提供的产品又是其它许多产业的基本原材料，与建筑业、机械工业、汽车制造业、家电业、交通运输业等下游行业存在着密切的联系。

1.2.产业链价格传导机制

面对2006年以来的钢价上涨，上游采矿业与下游行业（以金属制品业、汽车业为例）表现迥异。采矿业毛利率增长明显，下游行业则平稳运行，没有因为钢铁成本的上升而导致毛利率的大幅下滑。

上游原材料行业具有较强的价格传导能力，从而获得稳定的高收益。而作为中间环节的钢铁行业在原材料采购方面议价能力较弱，只能被动的接受成本的上升，并以提高钢价的形式来向下游转移，所以钢铁行业的毛利率基本保持稳定，并能享受到钢价上涨的少量溢价。而下游各行业则只能通过自己的方式来消化成本的上升。

下游行业能够保持毛利率的稳定更多的是由于受到宏观经济的影响，经济保持持续增长所带来的旺盛需求是下游毛利率提升的保证。在宏观经济走势良好，需求旺盛的前提下，钢铁冶炼行业才能够将成本顺利转移至下游行业，下游行业方能获得稳定的收益。

2.钢铁成本分析

2.1.钢铁工艺流程

钢铁生产工艺主要包括：炼铁、炼钢、轧钢等流程。

1、炼铁：就是把烧结矿和块矿中的铁还原出来的过程。焦炭、烧结矿、块矿连同少量的石灰石、一起送入高炉中冶炼成液态生铁（铁水），然后送往炼钢厂作为炼钢的原料。

2、炼钢：是把原料（铁水和废钢等）里过多的碳及硫、磷等杂质去掉并加入适量的合金成分。

3、连铸：将钢水经中间罐连续注入用水冷却的结晶器里，凝成坯壳后，从结晶器以稳定的速度拉出，再经喷水冷却，待全部凝固后，切成指定长度的连铸坯。

4、轧钢：连铸出来的钢锭和连铸坯以热轧方式在不同的轧钢机轧制成各类钢材，形成产品。

2.2.成本构成分析

炼铁工艺的生产成本构成主要为原材料（球团、铁矿石等）、辅助材料（石灰石、硅石、耐火材料等）、燃料及动力（焦炭、煤粉、煤气、氧气、水、电等）、直接工资和福利、制造费用、成本扣除（煤气回收、水渣回收、焦炭筛下物回收等）。根据高炉冶炼原理，生产1吨生铁，需要1.5-2.0吨铁矿石、0.4-0.6吨焦炭以及0.2-0.4吨熔剂。

炼钢工艺的生产成本构成主要为生铁、废钢、合金、电极、耐火材料、辅助材料、电能、维检和其他等费用。中国目前主要的炼钢设备为转炉和电炉，基于冶炼原理的不同，转炉和电炉在主要的原料（生铁、废钢）配比有一定的差异，转炉工艺一般需配置10%的废钢，而电炉工艺废钢的使用量则占到80％。

结合国内钢铁企业的平均情况，炼铁工艺中影响总成本的主要因素是原料（铁矿石、焦炭）成本，而包括辅料、燃料、人工费用在内的其他费用与副产品回收进行冲抵后仅占总成本的10%左右，而炼钢工艺中因为耗电量的增加、合金的加入以及维检费用的上升使得除主要原料外的其他费用占到炼钢总成本的18％左右。炼铁、炼钢工艺中的其他费用波动不大。

本文以1吨钢生铁需要1.6吨铁矿石、0.45吨焦炭为计算依据，并参照2007年中国钢铁行业的平均铁钢比（0.96）和废钢单耗（0.15吨）作为测算依据，形成以下模型：

生铁吨制造成本＝（1.6×铁矿石+0.45×焦炭）/0.9

粗钢吨制造成本＝（0.96×生铁+0.15×废钢）/0.82

钢铁企业的粗钢成本因受多因素的影响，不同的工艺、不同的炉况、冶炼不同的产品均会使成本发生很大变化。上述模型仅是从行业研究角度，对整个钢铁行业所测算的一个平均水平。

在实际研究时，考虑到炼铁、炼钢工艺中其他费用波动不大，一般仅对价格波动大且对成本有较大影响的铁矿石、焦炭、废钢的价格变动所引起的粗钢成本的变动值进行测算。

本文以2008年铁矿石长协矿价格变动而引发粗钢成本的增加值为例，做简单测算。

2.3.长协矿价格上涨对粗钢成本的影响中国钢铁生产企业中，铁矿石来源主要有进口长协矿、现货矿（包含进口现货矿和国内矿）和企业自有矿山。因企业情况不同，上述三种矿所占的企业采购比例会有相当大的差异。因此，长协矿价格上涨对不同的企业会有不同的影响。

为了保证铁矿石的供应和稳定运费，一些钢企与船运公司签订了长期租船协议（COA），该价格远远低于海运费的现价。不同的企业与不同船运公司签订了不同COA，统计起来难度较大。

为简便计算，本文以全部采用长协矿且海运费完全是现货价的企业为例分析长协矿价格的上涨对粗钢成本的影响。

2.3.1.长协矿涨价的影响

长协矿主要来源于澳大利亚和巴西，印度等国家大部分为现货矿，因此计算长协矿变动时只需考虑澳大利亚和巴西的价格波动即可，且将澳矿与巴西矿的比例粗定为0.6：0.4。

巴西CVRD南方系统的粉矿价格上涨65％，VALE-Carajas粉矿因体现优质优价上涨幅度为71％。中国大部分使用的是来自南方系统的粉矿，且两种涨幅相差不大，故巴西CVRD的涨幅按65％来计算。

中国钢铁企业高炉生产主要采用粉矿进行烧结后入炉冶炼，少数炉况较好的大型高炉会混合少量块矿入炉，宝钢新式的Corex熔融还原炉采用新技术省去了炼焦、烧结流程，全部块矿入炉。但这些冶炼装置在国内的比重依然偏少，粉矿仍占据了进口矿主导地位。

2.3.2.海运费的影响

中国钢铁企业采购的外矿通常采用海运，因此海运费是外矿成本构成的重要部分。由于受高油价、旺盛需求及投机者的炒作等影响，2007年国际铁矿石海运费一路高歌，屡创新高，最高点与2002年相比翻了8-13倍，比铁矿石价格上涨更加迅猛。虽然近期铁矿石海运价格从高点处有所回落，但仍旧保持小幅向上的态势。

2008年1-7月巴西图巴朗-北仑/宝山、西澳-北仑/宝山的平均海运费分别为80美元/吨、32美元/吨。海运费上涨幅度与油价的上涨幅度几乎同步，虽然目前海运费价格处于调整状态，但整体上仍会处于高位运行。基于此以08年1-7月的平均海运费估算为全年的平均运费。

2.3.3.汇率的影响

进口的铁矿石结算时，一般以美元计价。自2006年起，人民币对美元不断升值，2008年6月已经突破6.9：1。

人民币升值能够缓解进口铁矿石成本上升的压力。根据央行的预测，08年人民币升值将达到8%，即7.00：1。升值需要一个渐进式的过程，因此取最大升幅的一半为平均升幅，即08年平均汇率为7.31：1。

08年长协矿平均涨价为384.24元/吨，可得由于长协矿价格的上涨，

△生铁成本＝1.6×384.24＝614.78元/吨

△粗钢成本＝0.96×614.78＝590.19元/吨

3.钢铁行业与宏观经济的周期关系

钢铁行业是国民经济的基础原材料行业，与宏观经济、固定资产投资水平密切相关联。改革开放以来中国国民经济进入了一个较快的增长周期，带动了钢铁工业的迅速成长，同时钢铁业对国民经济增长同样起到了重要的推动作用。

3.1.高度相关的GDP

作为典型的经济周期性行业——钢铁行业景气周期与经济增长周期高度正相关。具体来说，当经济强劲复苏和增长时，必然会带动钢铁行业进入较高景气状态；反之当经济增长速度有所放缓时，钢铁工业景气度也相应进入下降轨道。

近年来中国GDP增长率与粗钢产量的增速、消费增长率之显示出较强的正相关性。

自2001年起，粗钢产量以大于GDP增速约一倍以上的高速增长。钢消费弹性系数在（1，2）之间波动，显示出钢铁行业在经济高速发展的进程中，需求的持续增长势头明显。

2000－2003年，钢材消费增长率大于生产增长率，表现为需求拉动型的增长态势。这种高速增长是由中国工业化发展的大背景对基础原材料需求激增的性质所决定，钢铁生产与消费以大于GDP一倍以上的速度增长。

2004年起国家对钢铁行业进行宏观调控，行业景气度大幅度振荡，中国的钢铁消费从高速增长时期远高于GDP的增长，下降至基本与GDP的增长同步，钢材需求弹性系数一度降为1。

3.2.领先性指标－行业固定资产投资

宏观和产业政策的调整通常都将对钢铁行业的周期与行业经济指标产生重要影响。其中钢铁行业固定资产投资作为行业周期性变化的主导性因素对钢铁需求的影响较为显著。

2001-2003年投资高涨：钢价自1993年以来，经历了连续7年的下滑。2000年在需求增长和供给控制的复合作用下，钢价出现了明显回升，在2001年和2002年一路上涨，钢铁企业利润率大增，由此也导致钢铁行业的投资大量增加，并在2003年达到历史高点。

钢铁行业从投资到产能释放一般需要两年时间。2005年是新增产能的集中释放期，产能过剩问题凸现，钢价大幅下挫，大中型钢铁企业的亏损面大大增加。随之而来的极低的利润率阻碍了钢铁行业新的投资，投资的同比增长到2006年放缓至-2.5%，显著低于2003年的89.7%，2004年的39.3%以及05年的27.5%的增长率。06年行业投资增速的大幅减缓是成为08年产量增速下降的重要原因之一。

从历史数据来看，2000-2006年经历了一个较为完整的周期走势。历史可以作为判断今后走势的有效参考，但历史不会重演，目前中国钢价井喷式的暴涨，有方方面面的原因。但除了成本上升之外，钢铁企业产量增速下降无疑也是一个重要的支撑力量。

在产能扩张放缓与淘汰落后产能步伐加快的前提下，钢铁供给将从高速增长转变为低速增长。在2006、2007年钢铁固定资产投资连续两年低增长之后，2008年呈现明显加快趋势。据国家统计局统计，2008年1-5月全国城镇钢铁项目累计完成投资额为965.5亿元，同比增长20.9%，比去年同期上升16.0百分点，但若扣除通胀因素后，增幅不到15%，仍徘徊在低位。在严控产能增长的政策限制下，可以预计钢铁行业未来几年的投资增速不会出现大幅回升。

4.中国钢铁行业竞争力分析

4.1.竞争强度

4.1.1.完全竞争的钢铁行业

中国钢铁行业拥有上千家钢铁生产企业和十几万家流通企业，产业集中度偏低。

近年来国内宝钢、鞍本、武钢等龙头企业不断通过自身扩张及兼并重组提高企业产量，但总体而言，行业集中度并未改善。2007年前十大钢铁集团粗钢产量占全国比例仅为35.75%。2007年国内年产粗钢500万吨以上的企业只有23家，年产1000万吨以上的企业，仅有10家。

虽然行业生产规模快速发展，但集中度并没有实质上的改善，距离产业政策的要求还有明显差距。竞争的市场产业集中度低意味着长期盈利不够稳定，所带来的直接影响是钢铁市场秩序混乱，对于上游行业的话语权小，国家和行业的政策执行力差。长远的影响是中国钢铁行业的发展进程被延缓，给国外钢企发展和抢占中国市场留下了时间和空间。

4.1.2.资产的专用性

钢铁行业的投资中，固定资产的比例将近70%，大部分是基本建设投资和更新改造投资。资产的高度专用性提高了行业的退出成本，导致在宏观经济不景气时，企业也很难做出市场化的理性选择，退出行业的选择几乎不能成为现实，因此在行业低迷时，便会导致更加激烈的市场竞争。

4.1.3.产品的同质性

随着中国钢铁行业的不断壮大，钢铁技术水平也在不断的提高。但中国钢铁企业的产品雷同度较高，大部分企业均主要生产需求量较大的建筑用钢和板材等低技术含量的产品。而一些高附加值的汽车用钢、大型设备用钢、桥梁用钢等精品钢材仅局限在宝钢、武钢等少数企业，国内对此类产品的需要进口依赖度较高。

对于所含比例较高的普钢类产品，质量的差异已经越来越小，越来越多的企业会寻求将价格作为竞争的有效手段，因此中国钢铁行业处于激烈的价格竞争状态；而高附加值的产品直面来自国际钢企的竞争，在国内的市场上则处于相对价格领导者的竞争态势。

近年来炼钢、钢加工项目投资完成额相对于炼铁项目投资完成额的比例提高，进一步表明钢铁工业更加注重钢铁产品的深加工，注重钢铁产品的多元化，同时表明更多的钢铁企业正在努力调整产品结构，生产更多的高附加值、高效益的新产品。

4.2.供给者力量

随着全球钢铁产能的扩大，钢铁生产原料的需求将保持强劲增长势头。中国作为世界最大的钢铁产出国，原料的需求日益成为制约钢铁行业发展的瓶颈。

4.2.1.疯狂的石头－铁矿石

中国是一个铁矿资源较为贫乏的国家，铁矿资源品味低、杂质含量高，采矿、选矿成本高。随着钢铁工业的的发展，国内铁矿石资源难以撑起中国现有钢铁工业规模。铁矿资源呈现严重不足的状态。

铁矿石已成为中国生铁规模的制约因素。中国的铁矿以贫矿为主，钢企往往青睐优质低价的外矿。近几年来，中国进口铁矿石数量逐年递增，国际铁矿石的价格也是水涨船高，很多钢企不得不加大了对国内铁精粉的配比，使得内矿价格逐渐攀升。可以预见在钢铁生产继续保持较高增速的情况下，原料的供给状况将成为钢铁行业盈利能力的主要因素。

4.2.2.稀缺的资源－炼焦煤

中国是煤炭大国，但焦煤资源相对不足（焦煤仅占全国煤炭保有储量的5.88%），并过于集中在山西省（可采储量占全国的50%），造成中国焦煤供应与钢铁工业需求日益不均衡。一方面是国内需求旺盛，焦煤使用量持续明显增加；另一方面，山西省煤炭行业整顿及国内运输瓶颈制约，焦煤供应量难以明显增加。因此，中国焦煤进口量在不断上升，对外依赖程度加深。

铁矿石、焦炭等钢铁生产企业的原料作为不可再生资源，需求旺盛，价格刚性强，自05年起，铁矿石、焦炭等价格一路走强，并屡创新高。原材料的大幅上涨引发钢铁企业成本不断上升，钢企面对原材料的价格上涨只能被动接受，议价能力偏弱。

4.3.购买者力量

中国正在进入工业化中期，正在形成一批高增长产业链，如基础建设、汽车、机械、化工等产业，这些产业群大多是钢铁消费大户，其快速增长将带来钢材消费的快速增长。同时这些行业集中度的提高使得钢铁厂商面临价格上的压力。

由于购买者对钢材等原材料的质量要求在不断升级，并且大批量、同质化的产品逐渐向小批量优质化发展。为使钢材产品能针对下游生产要求进行生产，钢企与下游行业企业之间的合作越来越多的出现。

4.4.替代品

现阶段，很多材料的应用与钢铁材料的竞争程度变得很激烈，如铝材、塑料等都在很多行业中凸显他们的性能优势。但是钢铁作为工业产品、民用、建筑骨架等的主要原材料，从强度、韧性、塑性等物理性能及经济上，还没有任何一种材料可替代钢铁，钢铁作为国民经济发展所需的基础材料的地位不可替代。

现阶段钢铁材料的使用量没有因替代品的出现而下降，替代品目前还尚未成为影响行业盈利能力的主要因素。

4.5.新侵入者

钢铁行业是资金、资源与技术密集型产业，作为大宗生产资料，钢铁行业的过热或过冷都会引发上下游行业的剧烈波动，所以钢铁行业一直都是国家宏观调控的重点行业，新侵入者存在以下的壁垒：

4.5.1.资金壁垒

钢铁是资金密集型的行业，规模经济的效用非常明显。钢铁企业的投资对资金需求非常大，巨大的投资产生的退出壁垒对新进入者会产生深层次的威胁。

4.5.2.技术壁垒

钢铁从原材料采购到成品钢材的产出，需要经过复杂的作业流程，每一个流程都需要较高的技术含量，需要配备专业的技术人员。钢铁行业的的工艺技术结构、产品结构不断优化，竞争越来越多的集中在高质量高性能的产品领域。这也势必要求企业的科研技术实力相应提高，对新进入者是一个比较大的障碍。

4.5.3.政策壁垒

中国钢铁行业在发展过程中受宏观经济环境、国家政策影响很大，随着建立节约型、环保型社会意识的提高，钢铁行业逐渐从粗放型向集约型转化，对工艺落后、产品质量不高等缺乏竞争力的低水平重复建设项目，国家进行了严厉控制，陆续关停了一批不适合发展趋势的落后产能。2005年《钢铁产业发展政策》的颁布，进一步限制了市场的准入。

5.供需分析

5.1.经济增长趋缓，长期需求强劲

作为经济发展和工业的主要原材料，钢铁需求与全球经济增长高度相关，自2001年以来在中国和美国经济的带动下，全球经济进入快速增长期。

美、日、欧洲等发达国家在上世界70年代均出现了阶段性的消费高峰，人均钢材消费量都达到了峰值，从而实现了工业化向后工业化转移的进程。而中国则处于工业化中期，在很大程度上仍依靠钢材等高物耗的固定资产投资的拉动，中国2007年人均钢材消费量为370公斤/年，远远落后于发达国家的平均水平，中国的工业化进程尚在进行中，钢材需求量仍处于上涨阶段，远没有达到需求的顶峰。

中国固定资产投资增速依然强劲，受政府换届效应以及对奥运经济增长的乐观预期等因素影响，发改委预测2008全年的固定资产投资将继续保持25%左右的增长。

房地产行业：建筑用钢约占钢材消费总量的55%，其中约有70%主要用于房地产行业，因此房地产行业的增长速度是影响钢材需要的主要因素。近年来，房地产投资增速依然高涨，随着居民收入的提高及城市化进程的推进，预计未来5年，房地产行业仍然能保持15%左右的增速。

机械行业：“十一五规划”提倡自主创新、中国制造、装备中国，把机械行业中的装备制造业提高到了战略高度，未来5年，中国装备制造业在数控机床、大型石化成套设备、火电空冷设备、重型矿山成套设备等领域将实现突破，同时高速铁路和城轨设备、大型船舶及配件、农业机械等也会获得较快发展。

铁路行业将受益于国家加大铁路建设投资的力度，造船与集装箱行业受益于全球制造中心向中国的转移，汽车行业随着居民收入的提高，维持一定的增长仍然是可以预期的。

近期由于美国经济的衰退引发了全球的经济的减速，据IMF最新预测2008年下半年全球经济将继续减缓，到2009年才逐渐恢复。

今年以来国际需求的萎缩所带来的不利影响已经初步显现，建筑、汽车、家电行业虽保持了较快的增长速度，但有效需求明显下降。需求的下滑将成为供需中最不确定的因素，并将较大程度的影响后期走势。

5.2.钢铁生产由高速增长转入适度增长

受国家宏观经济调控及钢铁产业政策的影响，钢铁固定资产投资增速几年来逐步下滑，粗钢产量的增速放缓趋势明显。

5.2.1.产能扩张放缓

近年来，新增钢铁固定资产投资多集中于下游的钢延项目，炼铁项目所占比重逐步萎缩，这必将影响到生铁的产能增量，进一步限制粗钢、钢延产品的增长能力。

生铁、粗钢、热轧产能增速的逐年下滑，势必导致后期产量增速的放缓。

5.2.2.淘汰落后加速供求关系转变

中国落后的炼铁和炼钢能力分别达到1亿吨和5500万吨，政府将节能减排、淘汰落后产能的工作列为对地方政府的考核之一。自2007年起发改委分两批与全国28个省市政府签订了关停、淘汰落后产能的责任书，到2010年，将关停和淘汰全部的落后炼铁、炼铁能力，涉及企业573家，几乎包括了中国所有的钢铁主产区。

各地将有一批落后产能被淘汰，而新建的项目不能及时投产，消失的产能不能完全替换，将进一步加剧供求增长的不均衡。

2010年前计划关停和淘汰的炼铁能力比炼钢能力要高出近4500万吨，关停和淘汰落后产能的过程中虽然会遇到一定的阻力，但可以预见的是：炼铁能力低于炼钢能力会在一段时间内显现，生铁的供应将进一步趋紧。

5.2.3.原材料的短缺导致中小企业减产

国内矿石、焦炭、废钢等原材料市场供应紧张，价格持续上涨，同时炼铁环节由于近两年投资不足，产能增长缓慢，造成生铁、钢坯价格大幅上涨。

铁矿石：进入2008年以来，国内铁矿石价格上涨趋缓。长协矿的大幅上涨并没有引起现货矿的连锁反应，只是进一步拉近了长协矿和现货矿的价差。

08年以来，中国铁矿石产量持续增长，增速远远超过生铁的增速，港口库存和钢厂库存大幅增加。新增的铁矿石产量已经基本能够满足今年以来新增的高炉产能，无需通过进口来补充。

铁矿石高额利润激发了矿山投资的快速增长，上半年矿山的投资增长率达到50％，可以预计铁矿石的供求关系今后将会发生较大的变化，价格继续上涨的动力不足，下行的风险较大。

焦炭：受国际焦煤价格上涨及原料资源短缺影响，08年焦炭价格大幅上涨。炼焦煤的稀缺性是此轮价格上涨的根源。

炼焦煤的资源储量仅占中国煤炭总储量的26.3%，其中强粘结性的肥煤和焦煤更为稀有，二者合计仅占煤炭总储量的9.34%。

近年来钢铁产量的剧增，拉动了对焦炭和炼焦煤的需求。2007年以来，各省大力控制地方煤矿增产，小煤窑关停力度加大，炼焦煤供应大幅减少。炼焦精煤产量的增速一直低于生铁产量增速，使炼焦煤的稀缺性更加突出。

进入2008年，炼焦煤价格的增速强于焦炭价格的上涨。按照平均水平，生产1吨焦炭约需1.4吨炼焦精煤，考虑到焦化企业存货成本的滞后效应，价差在初期有明显的放大，随着存货的耗尽，新采购的焦煤成本的上涨已经侵蚀了焦化企业的利润空间。

由于资源的稀缺，炼焦煤价格的高位运行将在一段时间内持续存在。近期钢价大幅调整，独立焦化企业、钢铁企业的利润空间都受到了很大的影响，迫切需要原料价格的理性回归，一味疯涨的势头会得以遏制。预计焦炭价格在后期将趋于平缓，高位运行。

废钢：废钢主要是用于短流程电炉的炼钢主料或是长流程转炉中的炼钢填料。废钢具有节能和环保的双重功效，同采用矿石炼铁后再炼钢相比，用废钢直接炼钢可节约能源60％，减少废物排放80%。

中国废钢资源主要有企业内部回收量，企业社会采购量和进口废钢量。

随着工艺技术的进步，全连铸的推广，企业内部可回收废钢铁相对量减少；中国的工业化进程时间尚短，较少的钢铁积蓄量无法满足中国钢铁工业的快速发展，废钢的对外依存度较高。

国际废钢价格的不断上涨，使得中国进口量在近几年逐步萎缩。伴随国内钢铁积蓄量的逐步丰富，国内废钢产出率逐步攀升，但从整体看国内废钢资源依然偏紧。

由于近年来炼铁新增能力远低于炼钢产能的增速，生铁价格不断攀升，废钢的替代效应得到一定释放，废钢价格上涨明显，与生铁的价差呈缩小趋势，可以预计废钢需求将在近两年明显增长。

铁矿石、焦炭、废钢等原材料的价格不断上涨，钢铁企业步入高成本时期。不同企业所受影响不尽相同。中小钢厂原材料基本上是以现货方式采购，成本增加的幅度远高于大型钢厂，部分中小钢厂无力消耗原材料上涨带来的成本压力，再加上奥运会日益临近，淘汰落后力度加大，中小型企业不得不主动限产甚至停产，中小企业产量增长明显放缓。

5.3.出口大幅回落

自2002年以来，由于中国经济和全球经济持续高速增长，钢材需求强劲，中国钢铁产量大幅增加，钢材出口量也相应大幅上升。

近年来世界产量增长缓慢，欧美国家的粗钢产能基本没有新增，而南美、中东、东南亚、独联体和印度等国家新增产能主要在2009－2011年投产。全球新增产能的70%则来自于占据世界总产量三成以上的中国。

07年中国粗钢净出口量约占国内产量的12%、世界钢产量的4%，其变动趋势已经成为驱动国内钢价变动的重要因素和平衡国内产量过剩供给的主要力量。

进入2008年，全球粗钢产量增幅下降趋势明显，1-5月份同比增长5.6%，比去年同期的增幅下降4.7个百分点。中国粗钢的增速则由去年同期21.1%滑落至9.4%。扣除中国后，今年前五月全球粗钢产量增幅为仅3.4%。

中国粗钢增幅的下降是导致全球粗钢增长率下降的主要原因。

5.3.2.全球需求增速放缓

2002年至2006年全球钢材消费年均增长7%，2007年仍然保持了5.9%的高增长。进入08年以来美国等发达国家经济增长速度放缓，据IMF最新预测：新兴和发展中经济体的扩张预计也将进一步失去动力。

国际钢协4月份发布的预测报告显示，今年全球钢材表观消费将增长6.7%，而1-5月份全球粗钢产量累计仅增长5.6%。扣除中国后，今年全球钢材表观消费增长4.3%，而1-5月份全球粗钢（不含中国）产量累计仅增长3.4%。

从增长速率看，全球生产速度（5.6%）明显低于需求增速（6.7%），供应缺口的存在导致国际价格的不断攀升。

5.3.3.国际钢价大幅上扬

由于受到出口关税政策的影响，自07年4月份达到单月出口最大值后，中国钢铁出口量逐月下滑，中国出口的低迷使得国际钢铁供应量减少。加上原料成本的上升极大的推动了国际钢价大幅上涨，中国与全球的价差有进一步拉大的趋势。价差的不断放大，引发了中国钢铁出口的反弹，自2008年始出口量逐月递增。

由于受到出口关税政策的影响，自07年4月份达到单月出口最大值后，中国钢铁出口量逐月下滑，中国出口的低迷使得国际钢铁供应量减少。加上原料成本的上升极大的推动了国际钢价大幅上涨，中国与全球的价差有进一步拉大的趋势。价差的不断放大，引发了中国钢铁出口的反弹，自2008年始出口量逐月递增。

5.3.4.上半年中国出口降幅明显

2008年以来，全球经济增长趋缓势头不减，但原油等资源性、大宗性产品价格不断上涨带来的通胀压力，以及由此形成的紧缩信贷进一步加大了经济增长的压力。在此背景下，全球钢铁需求增长有所放缓。

中国钢铁行业在享有了净出口大幅增长带来的盈利增长后，国际反倾销力度和国内政策的限制步步升温，使得出口成本大幅提高，加上海运费的高企等因素，中国钢材出口的有效需求没有国内外价格差表现得那样强劲，出口动力不足，2008年上半年出口同比大幅下降。

从钢材出口品种来看，上半年大部分品种均呈现负增长。其中出口关税税率（15%）最高的棒线材、角型材产品下降幅度最大，远高于平均下降水平；出口关税较低的板材和管材（5%），下降速度较低。出口关税的调整是今年出口下降的主要原因。

从出口的主要地区来看，大部分均出现了较大幅度的回落，只有韩国、越南等少数国家有一定的增幅。2007年对出口贡献较大的中东地区及“金砖三国”在今年上半年也普遍也出现了回落。以韩国、越南为代表的亚洲占据了中国出口70%的份额，全球经济趋缓以及金融市场的动荡的对韩国、越南实体经济影响已经初步显现，中国对其出口单月的增长率已经逐月回落。

全球需求的增长速度依然高于供给，国内外的价差有进一步拉大的可能，中国钢铁出口的内能依然存在。但目前促使出口的因素不仅是国内外价差的大小，更主要取决于贸易摩擦压力和国家可能采取的更加严厉的行政调控手段。基于上述考虑，适量规模的钢铁出口是今年的基本走势，下半年出口不会有大的反弹，将比去年同期降低20％左右。

5.4.供需基本平衡，需求下滑趋势明显

5.4.1.上半年供需基本平衡，供给略显不足

今年上半年粗钢增长率为9.61％，表观消费达到了16％的高速增长，虽然同比均有不同程度的下滑，但供给下滑的速度大于消费的下滑。上半年供需基本平衡，供给略显不足。

5.4.2.下半年供给增速加大，内需放缓初露端倪

08年热轧新增产能投产时间比预计中有所放缓，大部分都集中于9月份之后，因此在今年下半年将迎来新增产能的投产高峰期，虽然投产到达产需要一定的时间，但如此大的产能无疑对下半年的钢材供给将有较大的影响。因此，下半年的粗钢增速将略快于上半年，有望全年达到5.5亿吨，高于中钢协年初的5.2亿吨的保守预测。

主要下游行业的毛利率08年以来均出现不同程度的下滑。宏观经济向好的前提下，钢铁行业能够很顺利的将价格传导至下游行业，下游行业也将保持稳定的毛利率。但目前国际国内经济环境存在较大不确定性，全球经济增速放缓，终端有效需求受到抑制，下游行业的传导机制仅靠提升内部管理能力、调整产品结构、加强成本控制已经不能够完全消化成本的上涨，利润空间正在被侵蚀。

如果2008年中国宏观经济减速超出预期，需求的下滑可能较为明显；而若美国次级债风波开始传导到实体经济进而影响全球经济，中国出口下滑的速度也有可能大幅回落。

下半年需求大幅下滑的风险已经存在，内需放缓已经初露端倪。

根据中国钢铁工业协会年初对国内供需形式的预测数据，对上半年钢铁运行状况进行回顾并预测下半年的走势（主要钢材品种钢材库存同期变化不大，因此库存变动因素未考虑）。

今年上半年粗钢产量2.63亿，下半年增速将略快于上半年，2008年全年粗钢产量预计将达到5.4亿吨，远超过年初预测的5.2亿吨。虽然上半年消费保持了较高的增速，但受全球经济放缓的影响，预计下半年将有较大的回落。

而出口由于存在贸易争端及较大的政策约束，平衡国内过剩供给的能力将被限制，如果下半年需求发生较大的回落，那么供给必然出现相对的过剩。因此全球经济趋缓引发需求的下降是下半年钢铁行业发展最大变数。从目前能掌握的数据来看，我们对中国经济持谨慎乐观的态度，但不排除在未来一段时间有一些变数发生。

因此在未来的几个月内供需关系有可能被打破，供给的增速将有较大可能高于需求的增速，相对的供过于求出现的概率加大。同时原料价格的趋稳，将使得钢铁价格继续上涨出现压力，钢材价格调整不可避免。

5.5.价格跑不过成本，毛利率下滑

由于铁矿石、煤炭等原材料的价格大幅上涨以及供应缺口的存在，钢材价格涨势明显。

今年上半年以来，钢价综合指数上涨明显。进入7月份之后，大部分品种均出现了下滑，这也映证了我们之前的判断，钢材价格在持续上涨之后，进入了调整期。

原材料成本的大幅上涨，推升了钢铁企业的生产成本，钢价的不断提升已经不能完全覆盖成本的上升，钢铁行业平均毛利率下降趋势逐渐明晰。

上半年，钢铁全行业盈利能力虽然没有出现明显下降，但重点大型企业与中小企业分化较为严重。资源控制能力强、生产规模大、产品附加值高的重点大型钢企盈利继续维持高位，而资源控制力差、生产规模小的中小型企业盈利能力出现较为明显下滑，甚至出现亏损。

重点大型钢企的毛利率仍然远高于行业平均水平，与中小企业的毛利率分化较为严重，且有进一步扩大的趋势。

重点大型钢铁企业销售利润率虽呈现下滑趋势，但从吨钢毛利的绝对值来看，有进一步增高的态势。可以判断，毛利率的下滑的趋势没有带来吨钢毛利的减少，钢价的大幅提升反而增加了吨钢毛利。

铁行业步入了高成本、高价格的时代，重点钢企凭借高价格消化了成本上涨的压力，带来行业平均水平之上的利润。而中小钢企则处在微利甚至亏损的边缘，两级分化严重。

上述现象的出现恰恰昭示中国钢铁行业结构调整步伐加快，优胜劣汰的时代已经到来，开始逐步打造钢铁行业真正的市场化规则：少数优势钢企获取行业内的超额利润，多数企业则是通过成本控制、科学的管理获取行业平均利润，一部分企业则因为产品的定位、经营管理的落后面临亏损甚至是倒闭的风险。

6.行业投资机会

6.1.资源优势

高成本时期，利润将向上游转移。拥有铁矿石、煤炭等资源的公司将成为2008年钢铁行业中主要的投资品种。

目前拥有铁矿石资源的钢铁类上市公司主要有两类：上市公司直接拥有铁矿石的，如攀钢钢钒、西宁特钢；母公司拥有铁矿石资源的，如鞍钢股份、唐钢股份、包钢股份、酒钢宏兴、承德钒钛等。

6.2.兼并重组

兼并重组始终是证券市场热炒的主题之一。目前调整中的钢铁行业面临两级分化，08年将是钢铁行业的并购之年。

具备并购条件公司是：包钢股份、马钢股份、西宁特钢、承德钒钛、本钢板材（鞍本合并）、凌钢股份、安阳钢铁、柳钢股份、三钢闽光等。

拥有资源整合实力的公司是：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、首钢股份、唐钢股份、济南钢铁、莱钢股份等。

6.3.龙头企业

从长期来看，关注具有持续竞争优势的公司。主要表现为在未来市场份额中占据优势的公司，并能够通过规模优势发挥其技术和品牌优势，在原材料和产品价格谈判中处于强势地位，并能在并购中进一步实现强者弥强的公司。如宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份等龙头公司。

7.重点公司推荐

7.1.鞍钢股份（000898）

集团丰富的铁矿资源确保了公司的生产成本优势，公司的铁矿石资源中70%-80%来自集团公司，目前是国内为数不多的由集团提供铁矿石资源的公司。鞍山地区拥有丰富的铁矿石资源，鞍钢集团下属两大矿山企业保证了公司的铁矿资源的供给，目前提供的精矿品位达到67%。

其产品定位高端，目前公司产品的板带材比例超过85%，大部分产品质量达到国际先进水平,具备极强的市场竞争力。公司钢材出口量连续多年位居国内第一位，钢材出口量占公司总产量约20%，出口价格高于国内销售价格。已投产的西区500万吨精品板材项目是公司着力打造的现代化板材生产基地，预计今明两年将分别增加250万吨和200万吨板材产量。同时鲅鱼圈项目目前进展顺利，包括设计能力为300万吨的热连轧生产线和200万吨的宽厚板生产线，预计08年中期投产，届时公司生产能力将超过2000万吨。该项目的顺利投产将使公司获得沿海地区发展的一个立足点，保证公司未来2年发展依旧向好。

外鞍钢和本钢的合并依旧是东北地区行业整合的趋势。随着政策的推动，两家公司的最后合并将是水到渠成，目前已进入最后的实质性操作，近期将会有明确结果。这将成为公司的良好催化剂。公司的盈利能力国内首屈一指。今年的业绩受钢材价格及规模扩张双重因素刺激将持续增长。

7.2.宝钢股份（600019）

公司是我国最具竞争力的钢铁企业,是目前国内高端钢材品种的重要生产基地，汽车板、高级油井管、高强度管线钢、家电用板、高强度集装箱板、5米级厚板等高档钢材奠定了公司极强的盈利能力。随着公司宽厚板、1800冷轧生产线、不锈钢扩建工程等产线的逐步达产，公司产品结构进一步改善。

公司未来的增长将主要来自于内生和外生两个方面。内生方面，2007年公司的三热轧项目的顺利投产，将有效推进5冷轧的顺利实施。外生方面，公司的战略逐渐清晰，在产业政策的推进下，公司并购速度超出市场预期，于2007年成功实施了对八一钢厂的控股和跨地区重组，此外随着与包钢、马钢、邯钢的战略合作逐步进展，以及湛江港项目的逐步有序推进，是最有可能首个达到一亿吨规模的国内公司，因此公司作为国内行业规模第一的地位依旧是不可动摇的。

7.3.武钢股份（600005）

国内唯一一家拥有取向硅钢生产技术的钢厂，取向硅钢单价超过3万元/吨，毛利率更是高达60%，预计2008-2009年产量分别可达到32、40万吨，接近全国表观消费量的60%。公司是目前国内最大的，也是唯一的取向硅钢生产企业。取向硅钢依旧是国内钢铁企业盈利能力最强的产品。

随着公司1580项目和连铸连轧等新项目的不断投产，公司依旧是钢铁行业上市公司中未来三年规模增长最快的上市公司。加上成功对鄂钢、昆钢的并购。我们预计公司在2008年底将具备1700万吨的产能。

并且在规模扩张的同时，公司的深加工能力依旧在提升，公司的二冷轧和取向硅钢生产的顺利将使公司产品档次依旧在国内处于领先地位，从而将保证公司在国内一流钢铁企业的地位。

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