中银国际：金晶科技 打造完整产业链

金晶科技是我国的大型玻璃制造厂之一，主要从事玻璃制造和纯碱产品的生产销售，其生产的玻璃产品包括优质浮法玻璃、高档浮法玻璃、超白玻璃以及深加工玻璃。公司生产的太阳能专用超白玻璃为薄膜太阳电池的重要原料，很可能成为公司未来业绩的增长点。 　　主要发现 　　行业分析。玻璃的需求主要受地产行业以及国外需求两方面的影响，纯碱的需求受玻璃、石化行业的影响较大。08 年第四季度，受金融危机的影响，国内、国际需求锐减，玻璃、纯碱行业受到明显影响，价格大幅下滑。 　　超白玻璃高毛利。公司自行研发的太阳能专用超白玻璃为薄膜太阳电池的重要原料，很可能成为公司未来业绩的增长点。 　　浮法玻璃价格回暖。公司生产的浮法玻璃分为优质浮法玻璃和高档浮法玻璃，08 年收入占比达到70%以上。09 年1 季度以来，产品价格开始出现回暖，有望进一步受益于房地产的回暖。 　　纯碱业务亏损，但全年有望盈利。公司于2008 年底完成年产100 万吨纯碱项目的建设，目前已经开始生产销售。该项目的建设是公司打造完整产业链条继续向上游的延伸，对公司保持成本优势、强化核心竞争力具有重要意义。 　　看好公司长期发展。目前市场对其09 年每股收益的平均预测为0.39 元，动态市盈率为40 倍。从目前的股价来看，已经反映了市场对业绩好转的预期，但我们仍然相对看好其未来长期的发展。 　　公司介绍 　　金晶科技是我国的大型玻璃制造厂之一，主要从事玻璃制造和纯碱产品的生产销售，其生产的玻璃产品包括优质浮法玻璃、高档浮法玻璃、超白玻璃以及深加工玻璃。从2003 年起，公司与世界玻璃巨头美国PPG 公司签订全方位的合作协议，到目前为止已完成三次合作项目。进入2008 年，全资子公司山东海天生物化工有限公司100 万吨纯碱项目成功投产，标志着公司正式进军纯碱行业。 　　公司于 2002 年8 月在上海证券交易所上市，目前总股本为5.9亿股，流通股本为3.62 亿股。淄博中齐建材有限公司是公司的第一大股东，持股比例为38.69%。 　　玻璃价格触底反弹，纯碱价格低位运行 　　据统计 2008 年全国累计生产平板玻璃5.87 亿重量箱，比去年同期增长8.2%。其中浮法玻璃企业产量4.85 亿重量箱，比去年同期增长9.3%。累计销售平板玻璃5.73 亿重量箱，累计产销率97.60%，比去年同期下降0.57 个百分点。 　　玻璃的需求主要受国内房地产行业以及国外需求两方面的影响，纯碱的需求受玻璃、石化行业的影响较大。08 年由于受国家宏观调控和金融危机的影响，国内经济环增速放缓。 　　特别是第四季度，国内、国际需求锐减，玻璃、纯碱行业也受到明显影响。2008 年的困境导致了国内众多玻璃生产线停产，纯碱行业很多企业开始减产，部分企业甚至减产 　　40%-50%，大部分企业都出现亏损。 　　目前，随着国内四万亿投资政策的逐步实施以及近期下调部分固定资产投资项目资本金比例的政策出台，房地产行业有望逐步复苏，进而拉动玻璃和纯碱的需求。目前，玻璃价格已经触底反弹，纯碱价格仍在低位运行。 　　太阳能级超白玻璃有望大幅提升业绩 　　超白玻璃是一种超透明低铁玻璃，也称高透明玻璃、低铁玻璃。它是一种高品质、多功能的新型高档玻璃品种，透光率可达91.5%以上，具有晶莹剔透、高档典雅的特性。和浮法玻璃相比，超白玻璃除具备其所具有的一切可加工性能，还具有优越的物理、机械及光学性能。超白玻璃的优越质量和产品性能使其拥有广阔的应用空间和光明的市场前景。超白玻璃主要应用于高级建筑、电子产品、汽车工业用玻璃、各种仿水晶制品，其应用范围还在不断扩大。 　　超白玻璃作为一种基片材料，其独特的高透光率，大大提高了光电转换效率，这一技术特性，为超白玻璃在光电领域的广泛应用奠定了基础。公司自行研发的太阳能专用超白玻璃为薄膜太阳电池的重要原料，目前已经有多家薄膜公司与其接洽，未来可能与公司签订长期的供货协议。太阳能专用超白玻璃很可能成为公司未来业绩的增长点。 　　公司的太阳能级超白玻璃在性能上与国外的产品相比无明显差异，而价格要比其低30%以上。因此，随着2009 年公司产品市场的打开，产品的销量将实现快速增长。我们预计，公司2009-2011 年太阳能级超白玻璃的销量将分别为70 万重箱、210 万重箱和460 万重箱。 　　公司目前拥有一条 600 吨超白玻璃的生产线，年产能可以达到360 万重箱。公司去年销售超白玻璃140 万重箱，销售收入3.14 亿，毛利率高达41%。据公司介绍，正常情况下公司超白玻璃的毛利率在50%左右，去年毛利率下降主要由于第四季度公司低价卖了一批产品，产品一季度的毛利率有所提升。我们预计，公司的其他超白玻璃产品销量未来三年将实现平稳增长。 　　通过对超白玻璃的盈利预测可见，公司未来业绩的增长主要源于太阳能级超白玻璃产品，未来我们也将重点关注公司此项业务。 　　浮法玻璃业务微利 　　目前公司生产的浮法玻璃分为优质浮法玻璃和高档浮法玻璃，能生产厚度1.6-25MM、最大规格为1,250-3,300MM 的浮法玻璃，而且22-25MM 为公司独创，填补了国际空白。 　　公司 08 年浮法玻璃的销售收入12.67 亿，其中优质浮法玻璃9.55 亿，高档浮法玻璃3.12 亿，毛利率分别为15%和19%。 　　另外，公司的控股公司淄博金星于去年进入了玻璃深加工产业，使公司业务向下游延伸，拉长了公司产业链，进一步提升了公司的竞争优势（净值，档案，基金吧）。 　　近期无扩产计划 　　公司及其控股公司目前共拥有 8 条生产线。其中本部拥有4条生产线，包括1 条600 吨高档浮法玻璃生产线、1 条超白玻璃生产线以及 2 条500 吨的优质浮法玻璃生产线。控股公司共拥有4 条600 吨优质浮法玻璃生产线，公司股权占比分别为90%、81%、5%和45%。 　　600 吨的超白生产线和优质浮法生产线可分别年产360 万重箱与480 万重箱，500 吨的优质浮法生产线可年产400 万重箱。在满产的情况下，公司可生产优质浮法玻璃2,000 万重箱、高档浮法玻璃360 万重箱、超白玻璃360 万重箱。今年本部的一条优质浮法玻璃生产线从3 月份开始检修，预计6月底可以恢复生产。 　　鉴于整个行业的供需情况，公司近期并没有扩产计划。公司的产能基本保持稳定，如果未来超白玻璃的需求大幅上升的话，公司可以将目前的高档浮法玻璃生产线进行改造，超白玻璃的生产能力可以达到720 万重箱。 　　纯碱业务一季度亏损，但全年有望盈利 　　盐化工产业是山东省重点支持和鼓励发展支柱产业之一，2007 年公司向特定对象发行7,219 万股，募集资金净额12.9亿元，投资建设100 万吨纯碱/年项目。公司于2008 年底已经完成项目基本建设、实现了按期投料试生产，到目前该线生产已经趋于稳定。 　　纯碱是玻璃的主要原料，公司各线年需消耗纯碱40 万吨。该项目的建设是公司打造完整产业链条继续向上游的延伸，对公司保持成本优势、强化核心竞争力具有重要意义。鉴于公司在玻璃业务上发展方向，高档浮法玻璃产品的比重会逐步提高，因此对纯碱的质量要求也会越来越高，故纯碱的结构以优质纯碱为主，具体产品结构是：优质低盐重质纯碱40万吨、普通重碱40 万吨、普通轻质纯碱20 万吨。 　　由于纯碱价格的大幅下滑，公司的纯碱业务目前处于亏损状态。目前纯碱价格每吨1,130 元左右，公司的原材料成本1,100元，加上其他运营费用等总成本高于目前的价格。 　　由于靠近主要原材料盐的产地，公司在成本上有着很明显的优势。未来随着下游行业的复苏，纯碱的价格有望逐步回升，今年公司的纯碱业务有望扭亏为盈。 　　估值及结论 　　经过近两年的发展，公司已经形成了良好的产业链布局，产业链成功实现了向上游纯碱、下游玻璃加工的延伸，公司在超白玻璃领域也已经形成了自己的优势。 　　公司的主要产品玻璃和纯碱都属于强周期行业，产品价格变动幅度大，因此公司的盈利情况很大程度取决于两者价格的变化。进入3 月份以来，玻璃出现了反弹的迹象，优质浮法玻璃的价格从年初的70 元/重箱上升至80 元/重箱。随着价格的回暖，公司的盈利能力将逐步提升。 　　目前市场对其 09 年每股收益的平均预测为0.39 元，动态市盈率为40 倍。从公司的股价来看，目前的股价已经反映了市场对业绩好转的预期，但我们仍然相对看好其未来长期的发展。我们认为，随着宏观经济的好转和房地产行业的复苏，公司最困难的时期已经过去。未来伴随着光伏产业尤其是薄膜电池技术的发展，公司的太阳能级超白玻璃有望成为公司新的利润增长点。

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