有色金属：成本上升难转 重构价值

随着国际期货市场上铝、铜近期纷纷创出走高，沉寂许久的有色金属板块也开始再度受到人们的关注，部分有色金属个股在此前大幅下挫后也开始了股价的反弹之旅，而国际商品期货市场的牛市无疑是支撑其股价上涨的一大动因。  　　经过近几年的宏观调控和行业竞争，我国有色金属行业逐渐进入了成熟周期，未来产量增幅将逐步下降，行业目前正在走向垄断竞争格局。行业内逐步凸现出几大集团公司，行业集中度大幅提高，行业竞争格局日趋明晰。随着我国有色金属行业进入成熟发展期，我国有色金属行业整体估值将继续向国际靠拢，鉴于我国有色金属行业发展从价格上升和产量的双重增长，逐渐转变为以可持续发展为基础的内涵式增长。

　　投资要点：

　　1.多年价格扭曲将寿终正寝，高成本时代刚刚开始。随着能源价格的不断上升和国内能源价格机制改革的不断深入，我国有色金属行业的生产成本将继续提高，盈利能力面临考验。

　　2.行业发展格局日趋显现。受全球有色金属行业竞争影响，我国有色金属行业发展格局也正发生较大的变化。首先是行业集中度明显提高；其次，有色金属行业正在形成垄断竞争格局，大型企业集团将决定行业未来的发展方向。

　　一、多年价格扭曲将寿终正寝，高成本时代刚刚开始

　　我国有色金属行业经历了2006年和2007年的价格上升期，2008年有色金属价格并没有出现连续上涨的态势，但能源和资源价格呈现了持续上涨的态势。我们认为，目前我国产品价格结构性扭曲难以持续，未来几年能源、资源和环保成本上升难以避免，生产成本上升对企业盈利能力产生压力。综合我国经济发展模式转变的战略，未来有色金属企业的竞争力将更多的体现在技术、产品和管理优势方面，而不应该诉求在能源、资源、人力和环保等成本方面的优势。

　　我国为了有色金属等高能耗行业的过度发展以及鼓励高能耗行业降低单位产品能耗，并陆续出台了行业能耗准入、差别电价等调控政策，不但提高了有色金属的进入门槛，同时也提高了有色金属行业的生产成本。随着能源价格的不断上升和国内能源价格机制改革的不断深入，我国有色金属行业的生产成本将继续提高，盈利能力面临考验。

　　近两年来，我国正在酝酿深化资源税改革，征收方式将由从量征收改为从价征收，不断统一全国资源开采税费，实现我国资源开采的可持续发展。由于从价征收的资源税征收方式很难区分贫富矿，所以我国不太可能完全实现从价征收的资源税征收方式，而是实行以从价征收为主，配合鼓励开采贫矿等政策，从而实现我国资源税的科学征收。从总体情况看，资源税的改革将在一定程度上规范我国资源开发的方式、力度和结构，提高之前税率较低的企业开采成本，实现我国资源开发成本的公平、公正、合理。

　　二、行业发展格局日趋显现

　　受全球有色金属行业竞争影响，我国有色金属行业发展格局也正发生较大的变化。首先是行业集中度明显提高，集中度的提高是我国有色金属发展进步的重要标志，这一方面有利于行业的稳定发展，另一方面更有利于控制盲目发展，能够正确理解和遵守国家相关产业政策，从而实现行业的健康发展。其次，有色金属行业正在形成垄断竞争格局，大型企业集团将决定行业未来的发展方向。随着近几年有色金属行业快速发展，大型企业集团开始在行业发展中把握主动性，比如电解铝行业未来将以中国铝业为核心进行发展；黄金行业将以中金黄金、山东黄金、紫金矿业四分天下为格局进行发展；而铜冶炼行业将是以铜陵有色、江西铜业和云南铜业三分天下为格局进行发展等。

　　综合来看，我国有色金属行业整体估值已经比较合理，但仍然存在结构性的估值偏高。与前两年相比，有色金属行业景气度出现了明显的下滑，这也将凸显优势企业的投资价值，资源储备充足、技术先进、产品结构合理的企业仍然具有较高的投资价值。我们继续看好行业龙头公司的长远发展，并且着力推荐有特色的公司，比如中国铝业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业铜陵有色、江西铜业和云南铜业等等。从目前的估值情况看，我国有色金属企业仍然具有较大的优势，其主要表现在资源的整合方面，未来两年内仍然有很多公司为促使股份公司做大做强，不断对旗下以及外部资源进行整合，后市的相关机会可以重点关注。

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