工程机械行业有回暖迹象 提高业绩预期

    事项： 　　06.3.28-29日，我们和部分基金机构投资者再次对混凝土机械的两个龙头企业三一重工和中联重科进行了调研，分别与三一重工执行总裁易小刚、三一重工副总兼董秘赵想章、中联重科董秘李建达及两个公司的证券事务代表和其他人员就大家关心的问题进行了充分交流，并参观了两公司部分工厂及设备。　　最新动态：　　行业有回暖迹象，部分产品近期销量创历史新高　　三一重工和中联重科是国内混凝土机械的龙头企业，据我们和两家公司的沟通，近三个月工程机械行业有回暖迹象，公司产销量已扭转去年上半年的负增长态势，出现了较为平稳的增长，部分产品销量还创出历史新高，如三一重工的主打产品混凝土泵车仅3月份销量就达到了100台，比历史单月最高水平约82台还高出近20台。中联重科浦沅汽车起重机前2个月累计销售313台，同比增长近50%（注来自行业协会简报数据）。　　企业普遍对06形势持谨慎乐观态度　　05年上半年工程机械行业出现较大幅度的负增长，但下半年受固定资产投资回升和基数低的原因全行业出现不同程度回升，全年行业增速达13.3%，还超过了04年4.7个百分点。其中叉车和装载机是拉动行业实现逆势增长的关键性产品。{TodayHot}而进入06年，据调研了解和各方面信息综合分析，工程机械产品前三月均出现不同程度复苏，我们调研的两家企业也对06年形势持谨慎乐观态度，其主要理由有以下几点：　　一是根据行业历史经验，工程机械行业与固定资产投资息息相关，往往五年一个周期，其时间与国家每五年一个规划相吻合。06年是“十一五”规划头一年，资金面相对宽松，一批国家重点工程项目和乡村公路、铁路、港口、机场的建设开工将拉动对工程机械产品的需求；　　二是宏观调控的政策并不如预期影响大。由于国家04年调控政策为“有保有压”政策，因此它对行业的影响并不像93、94年那一轮政策那样激烈。而且城镇化是我国经济社会发展的一个长期趋势，大量的城镇建设确保工程机械行业能保持较为平稳的增长；　　三是国际市场形势较好，为国内企业提供了广阔的出口空间。目前两家公司均将目光投向海外市场，并开始在部分地区进行布点。预计06年两家公司的出口业务均将取得较佳业绩，其中三一重工计划06年出口收入要达到5亿元，比04年增长在100%以上。　　06年成本压力有所减轻一般来讲，泵、拖泵和起重机的构成主要为底盘、臂架、油箱、发动机、变速箱和液压系统等。其中起重机的液压系统和泵车的底盘、液压系统均需进口，其他部件基本可实现自产或从国内厂商采购。由于两家公司与国内零部件厂商均有长期合作关系，因此其价格相对稳定；而05年以来的人民币持续升值将有利于公司进口件成本的降低。综合来看，两家公司06年的经营成本压力比05年有所减轻。　　高速铁路建设为混凝土机械和旋挖钻机创造了新的市场空间　　06年4月铁路部宣布我国京沪高速铁路项目将正式启动，预计年内开工，2010年投入运营。与传统的铁路由枕木、石块构成路基不同，高速铁路路基则必须全部用混凝土进行浇注，因此高铁建设将拉动混凝土机械市场需求，特别是混凝土搅拌站的需求。根据公司方面预测，按每10公里建一个搅拌站来计算，京沪全线就需要搅拌站130个左右，而且这一块属于新增需求，由此可导致未来搅拌站的需求可能快速增加。此外，各大城市轻轨的大量建设也将拉动混凝土机械的需求增长。　　另外，国家铁路投资的加快和铁路施工项目的增加也为两公司开发的新产品---旋挖钻机提供了新的市场空间。由于旋挖钻机能适应沙层、沙卵层、风化岩层等多种地质结构，且具有动力强劲、钻孔深、速度快等传统打桩机无法取代的优点。{HotTag}因此它在铁路施工领域受到广泛的欢迎，成为近年来发展极为迅速的新产品。据调研了解，目前两家公司均看好该产品的市场前景，预计可成为06年两家公司新的利润增长点。（注：三一的旋挖钻机资产目前属于集团，并不在股份公司，股份公司有计划在06年现金收购该块资产，如果收购成功，预计06年可为股份公司带来8000万左右的净利润）。　　提高业绩预期和G三一投资评级 根据最新的调研，我们认为三一重工的混凝土机械和中联重科的起重机06年销售量可保持20%左右的增长，可能超出我们原有的15%的预期。相应地我们也调高两家公司06年的业绩预期，中联重科由原有的0.62元上调至0.71元，三一重工则由0.64元上调至0.71元（不考虑可能存在的注入资产带来的新增利润）。具体收入和利润预测见表1。　　工程机械行业属于典型的周期性行业，根据我们前期的分析和“十一五”工程机械行业发展规划，我们认为04和05年是行业周期性低点，而06-08年行业总的发展趋势是保持平稳上升，年均增速在15%-17%左右。而09-10年行业景气度又略有下降。据此预测基础，按周期性行业估值在8-15倍PE考虑，我们认为在行业景气开始回升的初期，公司合理估值标准应该在13-14倍PE左右较为合理，即使按13倍动态PE计算，G三一的合理价可达13*0.71=9.23元，虽然近日公司股价有较大涨幅，但仍低于其合理价格，再考虑注入旋挖钻机资产的预期，因此我们提高G三一评级至谨慎推荐；按13倍动态PE计算，中联重科的合理价也可达0.71*13=9.23元，再考虑目前的含权预期，按10送3的预期，其合理含权价也可达12元，目前股价依然偏低，因此我们维持对公司的谨慎推荐评级。　　 风险提示：宏观政策风险、中联产能不足和三一05年年报风险　　 宏观方面风险：工程机械行业与固定资产投资息息相关，而固定资产投资则取决于国家相关政策的变化。因此宏观政策的变化将可能导致行业景气度发生较大的波动。其实05年下半年以来由于我国固定资产投资加速，导致工程机械中的土石方机械（主要为装载机）销售市场在05年下半年最先开始反弹，然后再带动了混凝土机械市场的反弹，这才有了近几个月混凝土机械销售状况的较快增长。因此建议密切关注宏观政策及固定资产投资变化所带来的风险。　　季节性风险：工程机械行业具有一定的季节性特征，往往3，4，5月为一年中最佳销售时期，因此往往年初的高增长数据并不能完全代表全年景气度。另外由于05年受宏观调控影响其基数较低，因此06年初同比高增长更具有一定的欺骗性。因此投资者应注意其中的风险。　　三一年报风险：由于前三个月销售情况超出预期，目前三一重工面临零配件储备不足的风险。同时因05年股改相关费用和06年一季度费用增加较大，公司05年业绩和06年一季度业绩可能大大低于市场预期，可能会对股价形成一定的影响。　　产能不足风险：中联重科收入和利润的主要来源为起重机，目前其产能约为1500台/年，而实际上公司05年产量已超过该数据，而06年公司预计起重机业务仍将保持平稳增长，特别是前三月的销量快速增长更使公司面临产能不足的相关风险。

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