煤炭采掘供需关系和缓业绩增长

　　需求和供给增长依旧保持较高速度。上半年主要下游行业中，火电发电量增长12%，焦炭产量增长14%，水泥产量增速为21%，化肥产量增速也超过了15%，这和国家统计局公布的全国原煤产量增速13%的数据比较吻合。数据显示，三西地区地区扩产占全国扩产接近7成，是煤炭增产的主要来源地区，其中山西、陕西和内蒙古煤炭产量分别增加20%、42%和32%（06年1-5月份数字）。可以看出生产环节的迅速增长是煤价走软的最重要原因；西煤东运铁路{TodayHot}干线的扩能为增量产量转化为有效供给提供了良好的流通环境。

　　库存的攀升也显示了生产提速带来的影响。6月底全社会库存达到1.52亿吨，达到2000年4月以来的最高点，社会库存、重点煤炭企业以及直供电厂库存分别比去年同期高32%，53%和6%。由于直供电厂去年同期存煤水平已经较高，该环节增速较低；同时由于去年铁路突然扩能效应没有再次出现，港口库存量同比下降5%。可以看出，今年淡季同去年淡季库存量和结构的变化也反映了今年以来煤炭扩产是供需关系缓和的最重要因素；在这种环境下，宽松的煤炭供应形势可望得到持续，但安全生产管理政策对于煤炭新增供给集中地区的影响仍旧是最大的隐患。

　　煤炭行业利润率继续下降。2006年1-5月，煤炭行业收入增长23%，盈利增长只有9%；净利润率从去年同期的9.8%、2005年平均的9.6%下降到8.6%；山西重点煤炭企业合计收入增长25%，净利润同比持平。我们覆盖的上市公司中，由于普遍扩产和新建项目不足，盈利增长难及行业平均水平。兖州煤业由于产销量和价格都出现下降，净利润同比降低18%左右；大同电煤销售合同价格上涨，利润提高不会超过10%；西煤量价稳定，利润年同比持平。兖州煤业下半年可望出现年同比产销量进一步恢复，以及去年一次性搬迁成本影响消失，利{HotTag}润可望大幅度提高20%左右；大同下半年塔山投产，全年盈利可望提高8%以上，但发行H股可能带来的摊薄是较大的不确定因素；西煤今年业绩平稳。

　　从投资角度来看，第二和第三季度是传统的煤炭淡季，煤价上升动力不足，加上大型煤炭企业业绩增长一般，行业股价相对疲弱；山西连续两起较大规模的安全事故也只能起到维持价格的作用。行业可能的投资机会仍旧存在于进入第四季度之后，经济和投资持续高速增长，季节性需求提速、安全生产以及煤电争端再次带来的价格反弹回升；但我们估计今年年底的这轮煤炭价格反弹幅度将低于去年，投资机会将主要集中在有快速产能扩张的公司。