中金国际：景兴纸业 首次发行价在4.09元左右

 景兴纸业是华东地区主要的箱板纸生产商之一。2005年总生产能力32万吨，其中箱板纸22万吨，占有国内市场2.3%的市场份额。公司属于私人控股的企业。过去3年，公司收入和净利润均获得比较稳定的增长。

　　景兴纸业箱板纸的生产规模远远落后于行业龙头（玖龙纸业和理文造纸），竞争优势并不十分突出。不过，公司生产基地坐落于浙江平湖，产品直接面向江浙沪华东市场，拥有一定的区位竞争优势。此外，公司产{TodayHot}品档次较高，成本控制得力，产品赢利性较好。

　　随着国内经济增长的放缓，我们预计未来3年箱板纸国内市场将出现供过于求的局面。虽然我们预测国内市场需求仍能获得8.5%的年均增长，但龙头企业为了抢占市场份额进行的急剧产能扩充（年均20%）将导致企业开工率下降，产品价格下跌，盈利能力降低。

　　我们预测，2005~2008年公司将获得年均23%和15%的收入和盈利增长。驱动增长的主要是将于2007年5月份投产的30万吨箱板纸项目。我们{HotTag}认为，虽然公司产品毛利率将不断下降，但产销量的大幅度增加将能够抵消负面影响。

　　目前造纸类上市公司估值水平差异很大。我们认为，景兴纸业同香港上市的玖龙纸业（2689.hk）和理文造纸(2314.hk)以及国内上市的山鹰纸业（600567）最具可比性。这三家公司主导产品都为箱板纸，生产基地和产品市场也都在国内。如果按照这三家公司06年平均市盈率18.5倍测算，景兴纸业上市后的股价应为4.81元，对应的首次发行上市申购价应在4.09元左右（假定15%折扣）。不过，考虑到：1）国内造纸龙头企业晨鸣和华泰06年的市盈率不到8.5倍，2）景兴纸业相对于玖龙和理文应给予一定的估值折扣，我们认为这应该是公司价格的上限。按照全球中间估值15倍测算，则对应的发行价为3.32元。

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