G宜华 实木家具业应享受高估值

    G宜华（600978）以出口木制家具为主。我们认为，中高档实木家具有成为一种奢侈品的趋势，优势生产企业可以保持较高的盈利水平，资本市场应给予该行业较高的估值。

　　出口保持快速增长，未来空间依旧广阔。2006年以来外销的强劲势头未改：一季度广东出口家具15.4亿美元，同比{TodayHot}增长25.3％；1-6月天津口岸出口家具4.15亿美元，同比增长29.02％。虽然已经经历了连续4年的高速增长，但我们认为，在全球家具产业转移的大背景下中国家具出口还有继续增长的广阔空间：据意大利米兰产业研究中心预测，2006年世界家具贸易总额将达860亿美元，美国、德国、法国、英国和日本等进口大国家具进口量持续增长。这五个国家合计家具进口额将达510亿美元，占世界贸易的60％。

　　中国将成为世界家具制造中心，宜华未来{HotTag}3-5年的出口形势比较乐观。我们认为，中国家具业相对于发达国家具备劳动力成本低廉优势、相对于其他发展中国家具备精良的传统木器加工工艺和完整的产业集群优势，中国将成为世界家具制造中心。目前中国家具的出口额占世界贸易额的比例并不高，未来几年还将保持较快的增长。

　　出口骄子的华丽转身：进军国内家具市场。G宜华看好国内家具消费的发展潜力，近日借19届深圳国际家具展之机，高调宣布了进军国内家具市场的战略。公司计划从今年9月到明年8月的一年间，通过筛选合格的经销商在一、二线城市建立200家左右的专卖店。据公司估计，国内家具销售毛利率比出口高约3-5个百分点，虽然在市场开拓、售后服务等环节内销费用高于外销，但综合计算内销家具的盈利能力至少不低于外销。我们对公司国内市场的前景表示乐观，将成为新的利润增长点。

　　不应用普通制造业的估值标准来衡量公司价值。由于全球原始森林资源的日益匮乏、各国保护力度的加强，使用了珍贵天然硬木的实木家具成本将不断上升，而使用的舒适性使得其很难被其他材料的家具替代。因此，我们认为，中高档实木家具有成为一种奢侈品的趋势，价格将随着成本的上升不断走高，优势生产企业可以保持较高的盈利水平。相对于毛利率呈下降趋势的其他制造业而言，资本市场应给予实木家具行业较高的估值水平，而对上游森林资源的掌控使得宜华木业相对同行的竞争优势更加明显，应将其定位为“资源＋高档消费品制造”型企业，享受估值溢价。

　　合理股价为12.37元。FCF估值显示公司的合理股价为12.37元，相当于2006年28倍、2007年20倍市盈率，考虑到行业和公司的特点，我们认为这一估值水平是合理的，建议“增持”。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ2004Ａ2005Ａ2006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）528．44647．6786．621，092．581，197．50－－

　　增长率（％）14．3922．5521．4738．99．6－－

　　净利润（百万元）66．977．17104．3123156．82179．87

　　增长率（％）7．3115．3535．1617．9327．514．7

　　每股收益0．360．310．350．33990．43330．497

　　市盈率22．7226．3923．3724．0718．8816．46

　　ＰＥＧ3．111．720．661．340．691．12

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