三一重工:再购欧洲混凝土机械生产商 国际化稳步推进

1、此次收购Intermix价格偏高:此次810万欧元的Intermix100%股权收购价格对应2011年PS为0.80倍、2011年EV/EBIT为104.43倍、2011年底PB为2.56倍。1）相比目前国内工程机械行业上市公司的估值，Intermix的PS处于较低水平，PB处于较高水平，而EV/EBIT远高于国内工程机械行业上市公司；即使2011年息税前利润率达到金融危机前2007年的7.2%，对应2011年EV/EBIT也高于11.14倍，高于三一重工（600031）、中联重科（000157）和徐工机械（000425）。2）相比目前卡特彼勒和小松的估值，收购PB明显偏高。3）相比三一重工于今年1月以3.24亿欧元收购普茨迈斯特90%股权对应2011年PS0.64倍和2010年底PB2.03倍，PS和PB都偏高。整体而言，在当前的市场环境下以及预计Intermix在未来1~2年面临的市场环境不会明显好于可比公司，我们认为此次收购IntermixGmbH的价格偏高。　　　　2、收购Intermix对普茨迈斯特及三一重工的业绩贡献很小，但有利于丰富普茨迈斯特的产品组合，增强普茨迈斯特在混凝土机械领域的营销服务及研发创新能力；进一步提升三一重工的国际化水平。公司机制灵活，人才培养与激励到位，对普茨迈斯特的收购整合已初见成效；此次以普茨迈斯特为主体收购Intermix，预计整合难度不大。　　　　3、三一重工现金流紧张且H股IPO搁臵，尽管自去年四季度开始三一重工主动收缩信用销售和渠道库存，但我们目前仍然对三一重工的资金周转持谨慎态度。不过，此次收购价格折算人民币约6，300万元，对公司的资金链压力影响较小。此次收购Intermix，表明三一重工进行国际化扩张以及开拓海外市场盈利增长点的意愿强烈，公司的国际化进程正稳步推进。　　　　4、预计三季度我国工程机械行业环境仍将延续流动性较为宽松、资金成本下降，政策预调力度也会逐渐加大。但7月进入开工淡季，设备闲臵率继续提升，伴随部分企业主动收缩信用销售并清理渠道库存，预计三季度行业以及主要厂商较难出现乐观数据，而四季度政策通过基建投资稳增长的力度仍不明朗。此外，三一重工由于资金链压力制约，预计全年市场开拓相比主要竞争对手都将处于相对劣势地位。但我们依然看好公司的前瞻性战略布局、高品质的产品及丰富的产品线、完善的营销服务体系以及优秀的人才及经销商激励机制。我们维持对公司2012-2014年1.32、1.59、1.87元的每股收益预测，以7月23日的11.6元的收盘价计算，对应12~14年PE分别为8.8倍、7.3倍、6.2倍，维持对公司“增持”的投资评级。

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