东方雨虹摆脱高铁阴影 管理改善初露端倪

毛利率大幅提升，工程施工与大客户成为亮点上半年，营业利润大幅增长，原因来自毛利率提升，主要是防水涂料毛利率提升，防水涂料原材料是丙烯酸，丙烯酸价格从去年10月份高点以来持续下滑(从高点的22000元/吨到目前的10750元/吨)；沥青价格一直很坚挺，今年仍有上涨，使得防水卷材毛利率略有下滑。　　　　营业收入继续保持稳定增长(21%)，其中工程施工和大客户营销是亮点(工程施工收入增长了73%，万科贡献的收入增长了42%)，渠道销售保持稳定增长；从前五大客户情况来看，高铁占比已经很低，2011年上半年高铁1.3亿，占比13%,2012年上半年高铁650万，占比0.5%，高铁的负面影响基本已经消除。　　　　内部管理改善初露端倪公司近来一直在努力改变“增收不增利”的状况,从一些指标上已经初露端倪：1.人员：公司的人工费用一直比较高；公司目前人员2256人，相比去年末缩减了近1000人；我们认为减员效应在上半年报表里还没充分体现出来，下半年会开始在财报中显现。人工费用率的下降将带来利润增长弹性较大。　　　　2.经营现金流：公司的财务费用一直比较高，而资金需求里面经营活动一直占用较大；而今年上半年公司经营活动现金流545万(对比去年同期-2.82亿)，经营活动现金流大幅改善，改善原因来自对应收账款的控制。　　　　3.公司“苦练内功”的基础来自于经营模式调整：大客户营销和渠道销售；大客户营销能减少人员需求；渠道销售不需要垫资，能减少经营活动资金需求；而这种销售模式的调整由公司品牌效应、在行业内的竞争实力决定。　　　　维持“买入”评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.75、1.05，对应市盈率27.8、17.8、12.7；公司经营调整正在慢慢见效，制约公司利润的几个负面因素将逐步消除(高铁、费用)，2012年有望成为公司新发展期的拐点。　　　　风险提示：原材料成本持续上涨，费用不能有效控制，收入增长大幅放缓。

工程结算价