东方雨虹：建筑防水材料行业或现结构性变革

我们近日拜访了建筑防水行业排行前三甲的非上市公司及某龙头地产商防水材料采购方面负责人。我们在调研中发现，龙头地产商同大型防水企业结盟的趋势或将带来防水材料行业重要的结构性变革，即大地产商越来越倾向于同大型防水企业结盟或战略合作，防水材料供应商的的布局、响应速度和质量管控是大地产商主要考量因素。　　　　对地产商而言，房屋渗漏问题是过往工程质量方面最主要的问题，过去的防水材料供应及施工一般交给建筑总包商负责，即使限定品牌也难以保证工程质量，导致渗水现象频频，而近2-3年来，结盟防水材料专业企业包工包料可以明显化解这个问题。　　　　对防水材料而言，其产品本身技术质量差异性不大，但施工对防水质量影响较大，且施工适用性能也决定了产品的可推广性，产品质量管控必须与施工技术相结合，但承担施工及后期维护对防水材料企业的管理水平和资金要求较高，防水材料行业企业普遍规模较小，布局范围有限（产品有运输半径），因此大地产商可选者寥寥。　　　　我们认为，东方雨虹“结盟大地产商“的盈利模式转型契合了行业发展的重要转变方向，而公司多年积累、铺垫，并明显领先于同行业的渠道网络逐渐到了发力之时，凭借其网络布局同大地产商结盟预计未来将顺利铺开，而公司业内明显领先的施工力量也有望成为保障，我们判断，盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮成长周期，或将进入利润率水平明显回升的“收获期”。　　　　财务与估值　　　　中性假设下，我们测算，东方雨虹2012-2014年EPS分别为0.53、0.77、1.13元，同比增长78%、47%、47%，因雨虹良好的成长性，可享有较高的估值水平，且公司今年处于转型期，更适合采用正常年份即2013年的业绩进行估值，按照2012年33倍PE估值，目标价17.71元（对应2013年23倍PE估值），维持对公司的“买入”评级。　　　　风险提示　　　　原材料价材料价格的大幅上涨，地产调控政策的再度收紧，信贷环境的恶化。

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