武汉塑料:完成湖北全省网络整合后,股价还有60%的涨幅

事件 　　公司发布重大资产置换和非公开发行股份的预案,拟注入楚天数字、楚天金纬、楚天襄樊、武汉广电的资产,此次注入公司的有线用户和数字用户规模分别为340万和157万,包括武汉、荆州、襄樊、宜昌等城市用户被注入。上述资产09年利润1亿(不包括襄樊),将增发股本和增发价为2亿股和10.4元,摊薄后EPS 为0.26元。另外湖北省内模拟电视业务每户每月收费约12-16元,数字电视业务用户每月收24-26元、初装费约300元。

点评:

一、我们从用户价值角度对湖北有线借壳武汉塑料后股价范围进行测算,我们认为公司股价还有很大的涨幅空间。我们认为公司合理股价范围为17.5元~20.0元,对应公司最新收盘价11.8元还有48%~69%的涨幅空间;我们认为股价中枢为19元,对应有60%的股价涨幅空间;建议开盘后,投资者可积极买入(见表1~表3)。

同时我们认为公司后续股价催化剂包括:1、目前歌华、广电、电广都享受所得税免征优惠,武汉塑料未来也有可能获得所得税免征优惠;2、如果湖北省有线未来不能获得所得税免征优惠,由于武汉成为三网融合试点城市概率较大,也有望获得所得税免征优惠,武汉有线净利润0.54亿,占到此次注入利润的55%以上;3、武汉塑料是湖北省有线网络整合平台,此次方案重组完成后半年内公司公告还有0.4亿利润的资产和150万用户规模注入(表9)。

二、我们对湖北有线借壳武汉塑料的估值方法,与我们去年推荐天威视讯时的估值方法基本相同,并取得不错的推荐效果。从去年3月1日我们将天威评级上调到"强烈推荐-A"(参见报告《天威视讯数字化将为天威整合市网络创造有利契机》),当时天威股价11.2元,到今年4月30日天威收盘价为26.8元,13个月时间的股价涨幅为140%。

三、在具体测算武汉塑料完成对湖北有线省网整合后的合理股价范围之前,我们将给出接下来推导过程中会使用的关键数据的解释说明:1、公司公告此次重组完成后半年内还将有150万的有线用户将注入武汉塑料。

重组成功后,武汉塑料将确定成为整个湖北省有线网络的整合平台;目前注入武汉塑料的只是湖北有线部分地市的网络资产,对应的用户规模为340万;后续还将有150万的用户规模注入公司。

2、我们预计后续150万用户的收购价格为600元。我们通过对国内历年来有线网络收购用户进行统计、分析,计算出有线网络收购用户的平均价格为460元,以上通过公开资料可查的收购主要是从02年~07年,我们简单假设08~10年每年GDP 平均增速为10%,则武汉塑料收购剩余150万用户价格为600元(见表4)。

3、我们测算收购后续150万用户,还需增发0.87亿股,使武汉塑料未来总股本变为4.69亿股。前面已分析收购有线用户每户价格为600元,并假设增发价仍为10.4元;10.4元是此次增发价格,后续增发价我们认为走高概率大,而未来增发价越高意味着新增股数少,则对现有股东越有利,因此我们保守预测仍为10.4元,未来新增发股数0.87亿股=(150万。

600元/户)/10.4元/10000;最终4.69亿股=武汉塑料现有1.77亿股+此次增发2.05亿股+未来新增发股数0.87亿股。

4、我们认为武汉有线用户可给到每户价值2,300元,湖北省内其他地市用户可给到每户价值1,500元;并假设武汉用户规模在140万,其他地市用户规模为370万,分别比现有的132万和357万要多增加8万和13万。这主要是考虑到未来通过数字化平移还有大量"黑户"可挖,但我们这里只考虑新增21万用户,预测非常保守。下面对此作具体说明:首先我们认为湖北省的有线网络质量整体要好于陕西省,但每家庭用户的消费能力要低于北京和深圳;因此我们认为湖北省用户价值要高于陕西省用户价值,而低于北京市和深圳市用户价值(见表5)。

另外我们将湖北有线武汉市用户和省内其他地市用户分开估值,主要考虑是有利于避免过高估计省内其他地市用户价值和过低估计武汉市用户价值。主要原因是武汉有线的网络质量较高,盈利能力强,并且有可能成为"三网融合"试点城市;武汉广电依托先进的双向光纤网技术,全网实现了光纤到小区、光纤到楼栋、光纤到村,同时武汉有线的网络用户规模为132万,占到此次将注入的340万用户的40%,并且网络盈利能力较强,09年盈利为0.54亿,占到此次注入资产盈利贡献的55%以上(见表8)。

综合上述两点理由,在考虑按4月30日收盘价和各上市的有线网络公司09年有线用户规模进行计算,歌华、天威、广电的每用户价值分别为4,230元、3,111元和1,256元;因此我们认为武汉有线用户可给到每户价值2300元(2,150~2,450元都属于合理范围),湖北省内其他地市用户可给到每户价值1500元(1,400~1,600元都属于合理范围)。

建材价格依据直辖市建材价格依据湖北省建材价格依据