水泥行业：盈利能力回升，关注水泥价格后续走势

根据WIND 的统计数据,2009 年上半年A 股水泥制造类公司共完成营业收入314.39 亿元,同比增长17.39%,实现归属于母公司股东的净利润28.22 亿元,同比增长20.67%。从单季度数据来看,去年下半年由于需求的下滑导致收入增长在去年第四季度明显下滑,但今年由于需求的回暖收入增速在今年二季度明显反弹;盈利能力在今年一季度触底,二季度呈现明显的回升;期间费用率控制较好,同比有所下降。总的来看,在需求回暖和成本下降的推动下,行业收入和盈利能力呈回暖的趋势。 　　1.需求回暖趋势明显,成本下降带来盈利能力的显著回升。 　　2009 年上半年在政府4 万亿投资的带动下水泥需求出现明显的回暖,1-7 月份水泥产量同比增长15%,整个上半年水泥需求呈现逐月回升的态势,回暖速度超过了市场最初的预期。分析需求回升的原因,除了铁路、交通投资对水泥需求产生积极拉动以外,房地产投资的稳步回升也一定程度上起到了作用。 　　与大多数中游制造业行业一样,由于需求的回暖以及原材料和原燃料价格的下降,行业整体盈利能力出现了显著的回升,而原材料价格的大幅回落是盈利能力回升的主要原因。水泥的主要成本是煤炭,约占总成本将近40%的比重,煤炭价格自去年5 月份开始飙升,在去年四季度迅速回落,然后今年上半年以来一直低位徘徊。由于水泥企业煤炭库存一般不超过3 个月,所以高价库存一般都在今年一季度消化完毕,成本下降的有利因素在二季度体现,水泥企业毛利率环比出现了较明显的上升(相比去年一、二季度)。 　　铁路投资今年上半年在2008 年的基础上增速继续爬升,1-7 月份铁路投资增速为111%,铁路基本建设投资增速为136%,自2008 年7 月份至2009 年6 月份,铁路基本建设投资增速一直保持在100%以上,7 月份单月投资增速下滑至78%,但我们认为随着下半年很多大型铁路项目的新开工,铁路投资全年有望保持较高的增速。 　　公路投资实际上从2005 年以来持续下滑,但是在4 万亿投资的刺激下,2009 年上半年交通投资呈现较大幅度的回升,1-8 月份交通投资增速为43%。 　　2.2009 年上半年水泥市场呈现东冷西热的格局虽然整体上行业出现需求回暖和盈利能力的回升,但是由于水泥行业具有明显的地域特性,而中国各区域发展程度又有较大的差距,上半年各区域表现出现较大的不同。由于4 万亿投资主要投向中西部地区,且中西部受金融危机和房地产的影响相对较小,上半年中西部地区水泥产量呈现了高速增长的态势,东部地区水泥产量增速明显落后于中西部地区。 　　与需求对应,中西部地区水泥投资也出现了过热的苗头,明显高于全国的平均水平。明年这部分投资将陆续转化为水泥产能,将对中西部水泥供需带来较大的压力。 　　从 A 股上市水泥企业2009 年上半年表现来看,收入和水泥销量同比均有明显的增长,期间费用率均有所下降。但是东部地区水泥企业由于水泥价格同比下滑,毛利率和净利率均有所下滑。中西部水泥企业由于水泥价格同比提高,特别是西北地区水泥企业价格同比大幅提升,使得毛利率和净利率水平均同比提高。 　　3.下半年关注东部水泥价格的变化趋势,首推粤东龙头塔牌集团。 　　我们认为下半年乃至明年来自基础设施投资的水泥需求仍然能够保持旺盛的态势。从铁路投资来看,下半年将有许多大型铁路项目新开工,多数为客运专线,涉及投资金额高达1 万亿。分析其投向来看,中西部地区是主要的投入地区,东部地区获得投资份额很小。东部地区需求的回升主要依赖于房地产投资。 　　对于今明两年供需形势,根据我们的假设条件,我们预测今年的供需形势较好,新增供给小于新增需求,为水泥价格的环比提升提供有利条件。明年由于今年水泥投资的高烧,供需形势不容乐观,特别是中西部地区新增供给将明显大于新增需求,水泥价格明年回落的压力较大,东部地区供给压力相对小一些。 　　我们认为中西部地区目前处于盈利的高点,未来随着产能的逐渐释放,盈利能力有回落的趋势,虽然水泥价格还有上升的可能,但对于业绩贡献的敏感度已经不高。而东部水泥目前处于盈亏平衡点附近,价格有提升的动力,价格上行的空间大于下行的空间。东部地区水泥价格最近出现了10-15 元/吨的上调,显示了旺季来临且在需求回暖的背景下水泥价格有上升的趋势。我们预计东部地区水泥价格后续仍然有继续上调的可能,但同时也要提醒投资者注意的是,由于东部地区特别是华东经济发达地区水泥产能存在绝对过剩,水泥价格不太可能出现大幅的回升。 　　建议关注东部地区水泥企业海螺水泥和塔牌集团。海螺水泥主要市场华东地区近日已连续两次提价,根据最新的价格数据,我们预测公司2009、2010 年的EPS 分别为2.04 元、2.22 元,维持“增持”评级,6 个月目标价51 元。塔牌集团所在的广东地区由于今明两年落后产能淘汰的力度较大,供需形势相对较好,且由于房地产投资下滑较大,未来地产投资的回暖将对水泥价格提升产生较大影响。广东地区水泥价格上行空间将好于华东地区,塔牌集团业绩的上行空间也将明显好于海螺水泥,值得重点关注,预测2009、2010 年EPS 分别为0.88 元、1.15 元,给予“买入”的评级,6 个月目标价22 元。

根据WIND 的统计数据,2009 年上半年A 股水泥制造类公司共完成营业收入314.39 亿元,同比增长17.39%,实现归属于母公司股东的净利润28.22 亿元,同比增长20.67%。从单季度数据来看,去年下半年由于需求的下滑导致收入增长在去年第四季度明显下滑,但今年由于需求的回暖收入增速在今年二季度明显反弹;盈利能力在今年一季度触底,二季度呈现明显的回升;期间费用率控制较好,同比有所下降。总的来看,在需求回暖和成本下降的推动下,行业收入和盈利能力呈回暖的趋势。 　　1.需求回暖趋势明显,成本下降带来盈利能力的显著回升。 　　2009 年上半年在政府4 万亿投资的带动下水泥需求出现明显的回暖,1-7 月份水泥产量同比增长15%,整个上半年水泥需求呈现逐月回升的态势,回暖速度超过了市场最初的预期。分析需求回升的原因,除了铁路、交通投资对水泥需求产生积极拉动以外,房地产投资的稳步回升也一定程度上起到了作用。 　　与大多数中游制造业行业一样,由于需求的回暖以及原材料和原燃料价格的下降,行业整体盈利能力出现了显著的回升,而原材料价格的大幅回落是盈利能力回升的主要原因。水泥的主要成本是煤炭,约占总成本将近40%的比重,煤炭价格自去年5 月份开始飙升,在去年四季度迅速回落,然后今年上半年以来一直低位徘徊。由于水泥企业煤炭库存一般不超过3 个月,所以高价库存一般都在今年一季度消化完毕,成本下降的有利因素在二季度体现,水泥企业毛利率环比出现了较明显的上升(相比去年一、二季度)。 　　铁路投资今年上半年在2008 年的基础上增速继续爬升,1-7 月份铁路投资增速为111%,铁路基本建设投资增速为136%,自2008 年7 月份至2009 年6 月份,铁路基本建设投资增速一直保持在100%以上,7 月份单月投资增速下滑至78%,但我们认为随着下半年很多大型铁路项目的新开工,铁路投资全年有望保持较高的增速。 　　公路投资实际上从2005 年以来持续下滑,但是在4 万亿投资的刺激下,2009 年上半年交通投资呈现较大幅度的回升,1-8 月份交通投资增速为43%。 　　2.2009 年上半年水泥市场呈现东冷西热的格局虽然整体上行业出现需求回暖和盈利能力的回升,但是由于水泥行业具有明显的地域特性,而中国各区域发展程度又有较大的差距,上半年各区域表现出现较大的不同。由于4 万亿投资主要投向中西部地区,且中西部受金融危机和房地产的影响相对较小,上半年中西部地区水泥产量呈现了高速增长的态势,东部地区水泥产量增速明显落后于中西部地区。 　　与需求对应,中西部地区水泥投资也出现了过热的苗头,明显高于全国的平均水平。明年这部分投资将陆续转化为水泥产能,将对中西部水泥供需带来较大的压力。 　　从 A 股上市水泥企业2009 年上半年表现来看,收入和水泥销量同比均有明显的增长,期间费用率均有所下降。但是东部地区水泥企业由于水泥价格同比下滑,毛利率和净利率均有所下滑。中西部水泥企业由于水泥价格同比提高,特别是西北地区水泥企业价格同比大幅提升,使得毛利率和净利率水平均同比提高。 　　3.下半年关注东部水泥价格的变化趋势,首推粤东龙头塔牌集团。 　　我们认为下半年乃至明年来自基础设施投资的水泥需求仍然能够保持旺盛的态势。从铁路投资来看,下半年将有许多大型铁路项目新开工,多数为客运专线,涉及投资金额高达1 万亿。分析其投向来看,中西部地区是主要的投入地区,东部地区获得投资份额很小。东部地区需求的回升主要依赖于房地产投资。 　　对于今明两年供需形势,根据我们的假设条件,我们预测今年的供需形势较好,新增供给小于新增需求,为水泥价格的环比提升提供有利条件。明年由于今年水泥投资的高烧,供需形势不容乐观,特别是中西部地区新增供给将明显大于新增需求,水泥价格明年回落的压力较大,东部地区供给压力相对小一些。 　　我们认为中西部地区目前处于盈利的高点,未来随着产能的逐渐释放,盈利能力有回落的趋势,虽然水泥价格还有上升的可能,但对于业绩贡献的敏感度已经不高。而东部水泥目前处于盈亏平衡点附近,价格有提升的动力,价格上行的空间大于下行的空间。东部地区水泥价格最近出现了10-15 元/吨的上调,显示了旺季来临且在需求回暖的背景下水泥价格有上升的趋势。我们预计东部地区水泥价格后续仍然有继续上调的可能,但同时也要提醒投资者注意的是,由于东部地区特别是华东经济发达地区水泥产能存在绝对过剩,水泥价格不太可能出现大幅的回升。 　　建议关注东部地区水泥企业海螺水泥和塔牌集团。海螺水泥主要市场华东地区近日已连续两次提价,根据最新的价格数据,我们预测公司2009、2010 年的EPS 分别为2.04 元、2.22 元,维持“增持”评级,6 个月目标价51 元。塔牌集团所在的广东地区由于今明两年落后产能淘汰的力度较大,供需形势相对较好,且由于房地产投资下滑较大,未来地产投资的回暖将对水泥价格提升产生较大影响。广东地区水泥价格上行空间将好于华东地区,塔牌集团业绩的上行空间也将明显好于海螺水泥,值得重点关注,预测2009、2010 年EPS 分别为0.88 元、1.15 元,给予“买入”的评级,6 个月目标价22 元。

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