煤炭业：股价下跌 盈利关键看需求

近期煤炭股股价下跌，尤其在几大政策性事件推动下，煤炭行业盈利的可持续性成了市场心中的悬疑。第二次限价表明了政府控制煤价的决心，对行业的打击甚于第一次限价；下游行业诸如钢铁、化工等盈利下滑的苗头、国际原油价格回落使投资者开始对煤炭市场游移观望；上调煤炭资源税的传闻也对持有信心形成致命打击。政策表态、外部能源价格带动、下游需求吃紧等负面因素共同作用于煤炭业的盈利预期，使相关上市公司股价下跌。此外，相关机构表示不看好宏观经济，更让煤炭行业的未来盈利状况笼罩上了阴云。

资源税改革预期对煤炭价格有着重大暗示作用。未来煤炭资源税改革的重点是由“从量征收”变为“从价征收”。中原证券认为，这一转变只意味着标准的适度提高，对行业的税后利润并无大的影响；长期看，对煤炭资源采掘率的提升有着重大积极意义。

两次限价地区表现各异

第二次电煤限价重点针对港口和集散地动力煤设定最高限价，旨从流通环节控制电煤价格猛涨。尽管电煤需求持续高增，但在限价措施下各地电煤市场价格基本企稳。重要中转地秦皇岛港电煤价格上蹿受到遏制，明显回落；但是，华东地区动力煤价格依旧涨势难扼；华北地区动力煤市场出现有价无市的局面，原因是煤企保证合同电煤履约而导致市场上相应资源匮乏所致。限价政策的约束力和有效性因地各异。南方电煤需求则得到一定程度满足。

招商证券认为，因供求矛盾突出，动力煤价格难以回落，仍将维持高位。中信证券认为，限价政策仅为用电高峰期的临时性举措，且只针对电煤现货价，其作用只是抹去下半年上涨预期，2008-2009年动力煤价格将会维持高位运行。而动力煤的替代品无烟煤价格仍可能大幅走高，全年同比涨幅可望高至80%。中原证券认为，电煤长期供应紧张的局面很难改变，加之电煤运力有限性束缚，电煤长期上涨是大势；预计2009年年初煤炭价格会进一步放开，更大程度地体现能源的应有价值。

近期，山东省出现“电荒”，电力缺口曾高达全省需求的三分之一。造成这一局面的原因是电煤价格受限，地方煤矿供给积极性受损；同时部分电厂开工即亏损影响生产积极性。天相投顾认为，届时，煤炭价格管制放松，煤炭价格随市场需求及其它因素合理波动，在煤需长期旺盛的前景预期下，电煤生产企业将能够结束惨淡经营而重新步入景气。合同煤占比较大的企业在联动之后价格补涨潜力更强劲。

下游行业需求决定煤炭业景气

有观点认为，目前看，煤炭下游行业产量增速缓于煤炭产量增速，煤炭需求缺少下游增长的强力支撑，煤炭市场供需形势逆转在即。银河证券调研后发现，1-6月份全国规模以上电厂累计发电量增速明显下降，钢铁、有色金属以及外贸出口等行业用电需求减少是主因。可见，部分下游行业因景气回落，真实用电需求有萎缩迹象。电力行业是对煤炭产生最大需求的煤炭下游行业，一旦电力行业需求放缓，会对煤炭行业增速形成较大负面影响。

钢铁行业作为煤炭的下游行业之一，其景气度决定了煤炭需求和价格。天相投顾认为，钢材价格持续高企使得钢铁行业下游企业的需求缩减，继而倒逼钢材产量增速趋缓。事实上，6月份生铁产量增速已放缓；房地产业固定投资增速明显下降对此也有影响。天相投顾认为，投资增速放缓让钢铁需求骤然冷却，钢铁产量增速大幅度下降。致使焦炭需求不再似上半年紧迫，价格也相对稳定。另外，因焦煤供给有限、价格不断走高，上下游两头挤压中，焦炭行业景气度堪忧。为保证企业利润，山东、山西焦炭协会建议“限产保价”，合力控制焦炭企业产出以渡难关。但是，天相投顾认为，焦炭上游业焦煤供需关系仍然乐观。原因是焦煤主产区———山西小煤矿上半年关停力度大，焦煤供给紧张。接下来，焦煤供给会继续偏紧，只因受钢材价格反复盘整制约，焦煤价格上行空间有限。

供给紧张掣肘价格

相反观点认为，煤炭市场面临着2004年以来从未有过的供给紧张局面。平安证券发现：6月份全国发电量增速创5年新低，电煤短缺是主因。1-6月份，全国发电量增速同比下降了3.1个百分点，其中，“缺煤拉机”贡献了1个百分点；但，电力最大用户重工业对电力的需求仍然稳定，因此，是否电煤的下游需求真的萎缩须待进一步考察。平安证券认为，假设2008、2009年GDP增速分别为9%、6%，则国内对煤炭的需求仍有29.4亿吨，而2009年中国煤矿可发挥产能约为29.2-29.8亿吨,呈现紧平衡，煤炭产能过剩不会出现。

银河证券和中信建投认为，总体而言，煤炭供给仍然偏紧，因而下半年煤炭价格会继续高于上半年平均水平。中原证券认为，煤炭行业仅2008年就有4500万吨的供给缺口。

平安证券分析，煤炭供给偏紧的深层次原因是2005年以来的“关停整合”政策效果在2007年底的集中体现。而“关停”政策将会延至2010年，预计政策力度只会加大不会放松。而新建煤矿审批速度、建设周期尚需2-3年。平安证券认为，需求的下降是一个渐进过程，对价格的压力也较温和；但，供给波动却能引起价格大起大落，因而供、需两个层面主要是看供给，其中，小煤矿关张是供给层面的最大变数。目前看，未来乡镇煤矿产量增速的变化是重要风向标。

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