南铝下游产品发展状况是盈利关键

南山铝业公布2008年半年报：基本每股收益0.36元，每股净资产6.24元，净资产收益率5.76%，同比下降2.43％。净利润4.74亿元，同比下降19.01%，营业收入35.55亿元，同比增长4.19%。综合毛利率22.65％，同比下降3.12％。

　　公司影响：

　　成本上升导致多数产品毛利率下降上半年公司的上游产品，包括电汽、氧化铝和电解铝等毛利率大幅降低。成本上升是毛利率降低的主要原因。与去年同期相比，公司主要原材料，如煤炭、铝土矿等价格均大幅上涨。下游产品，如冷轧产品、热轧产品的毛利率大幅增长，但下游产品所占利润份额较少，公司总体毛利率水平仍然表现为下降。

　　公司氧化铝产品毛利仍将面临压力公司现有60万吨氧化铝产能，上半年产量增长129.87％。贡献毛利4.75亿元。氧化铝是公司最重要的利润来源。近期中铝下调氧化铝售价至3200元，而国内现货氧化铝供过于求，氧化铝价格面临压力。

　　氧化铝产品未来毛利率可能继续下降。公司下游产品产能开始释放公司未来的发展重点在高技术壁垒的下游产业。上半年公司热轧产品、冷轧产品的产量有了一些释放，公告称分别增长354.80％和3134.60％，热轧和冷轧产品基本扭亏为赢。公司铝箔和易拉罐料也有较好的技术进展，公司的核心竞争力获得了极大提升。不过下游产品仍然需要时间和努力来拓展市场，利润释放仍存在较大不确定性。

　　可转债转股动力弱，未来不会摊薄收益公司在四月发行了28亿可转债，转股价格为16.89元，在10月开始转股，当前价格大幅低于转股价。另外根据可转债回售条款，在公司可转债到期日前一年内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期利息）回售给本公司。当前距回售期还有三年多的时间。公司几无动力调整转股价。预计转债持有者也不会进行转股，短期内公司不会因为转股而摊薄收益。

　　估值影响：

　　未来六个月内，评级“大市同步”；目标价格为11.25元/股我们预计南山铝业08、09年的EPS分别为0.70元、0.75元，公司业绩相对较为稳定，其下游产品具有较强市场竞争力，长期发展看好，公司具有较高的长期成长潜力，我们给予南山铝业09年15倍市盈率的估值基准，未来六个月标价格11.25元，投资评级为“大市同步”。

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