有色金属：铝业毛利率受多重挤压

2008年下半年以来，有色金属价格的大幅下跌使得有色金属公司盈利继续回落，其股票估值依然面临回归压力，缺乏明显的投资机会，并将呈现出短期交易型和结构性的投资特点，继续维持有色金属行业中性的投资评级。      在2007年全球各国有色金属的消费比重中，中国无一例外是各种主要有色金属的最大消费国，其中铝、铜、锌占全球的消费比例分别33%、26%和28%，西欧、美国和日本的消费量均不及中国。然而，西欧和美国的消费总量却超过中国。因此，美国、欧洲和日本经济放缓，尤其是美国、欧洲的房地产市场和汽车行业持续低迷，新屋开工面积不断下降使得美国，欧洲对有色金属的需求显著下降，有色金属的需求面临大幅下滑风险。      金融危机的发生使有色金属价格面临较大压力。1997年的东南亚金融危机使得有色金属价格大幅下跌，其中铜铝黄金价格分别下跌50%、36%和20%，直到1999年6月才出现整体反弹。      电解铝需求增速大幅放缓      在固定资产投资和下游行业均面临下降压力的情况下，2008年下半年和2009年电解铝需求增速将大幅回落。我们认为，2008年和2009年的电解      2008年1-8月，中国电解铝的表观消费量为849万吨，同比增长8%，增速放缓明显。我们认为，电解铝消费增速放缓的主要原因是房地产新开工面积和在建面积增速，汽车产量增速和铝制品出口增速下降所致。汽车方面，国内乘用车产量增速2008年开始放缓，1-8月产量同比仅增长11%，而2007年同期的产量增速为27%。更重要的是，2008年开始乘用车的主要增长车型从较高级车转为较低级车，而高级乘用车的单车耗铝量明显高于低级乘用车，因此该结构性变化导致汽车板块2008年对铝的需求下降更快。      随着房地产投资增速的大幅放缓，固定资产投资增速也面临着较大的下降压力。按照历年来FAI与电解铝需求的相关性，并结合中金宏观组对2009年固定资产投资实际增速10%的预测，相应的2009年电解铝消费量增速为8%。      中国电解铝供应增长放缓，电解铝厂主动减产将逐渐增多。2008年1-8月份中国电解铝产量为893万吨，同比增长11%，而去年同期增长6%，其原因除了自然灾害外主要是价格大幅下跌使得很多电解厂出现亏损而主动减产。目前减产产能约为106万吨，占全国总产能的7%。尽管中国电解铝企业已经开始减产，但是我们认为当前减产的幅度难以改变市场的过剩供应局面。只有出现国内电解铝企业更多减产发生，市场库存出现明显下降，电解铝价格才可能企稳反弹。我们预计，2008年中国电解铝产量增速从2007年的34%下降至2008年的11%，2009年产量增速仍然维持在15%以上；另一方面，2008年以来，房地产、铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速在2007年增长39%的基础上，2008年需求增速将降至10%，2009年进一步下降至8%，国内电解铝市场继续呈现供应过剩的局面。      2008年中国铝业屡次调低现货氧化铝价格，目前氧化铝价格为2900元/吨，较年初下降31%。我们认为未来氧化铝价格将继续呈现缓慢下跌的走势。 一方面，在经济和电解铝需求放缓的情况下，氧化铝的需求将继续有所放缓，氧化铝市场将继续呈现供过于求的情况，对价格构成压力；另一方面，目前的氧化铝价格已经降至氧化铝生产成本，对氧化铝价格形成一定支持，减缓氧化铝价格的下跌速度。      2008年以来，氧化铝主要生产原料的价格上涨迅速，1-8月份进口铝土矿价格同比上涨53%，1-9月份国内煤炭价格同比上涨62%，1-9月阿拉伯重油价格同比上涨69%。在成本上升的同时，氧化铝价格却缓慢下跌，使得氧化铝生产厂利润率不断下降。同时，电费和碳阳极的逐渐上升使得电解铝企业利润率也不断受到挤压，利润下降。      铜、锌价格面临大幅回落压力      消费不足使得铜价仍然面临下跌压力。在房地产市场下降影响及出口回落的背景下，家电销售增速持续下滑使得电解铜需求大幅放缓。2008年1-8月份，国内电解铜消费增速大幅下降，3月和4月都出现同比下降。1-8月电解铜消费量为327万吨，同比仅增长4%。同期，国内电解铜总产量为252万吨，同比上升17%，硫酸价格的大幅上涨抵销了TC/Rc处于历史低位对铜冶炼部分利润的侵蚀，电解铜产量增长依然较快。在铜消费量增长大幅放缓的同时，铜库存也呈上升趋势，伦敦金属交易所9月底库存较年初上升11%。      另外，笔者仍然对锌价格走势持审慎态度。2008年1-8月份，国内锌锭产量为257万吨，同比增长8%。同时，1-8月锌精矿产量为197万吨，同比增长25.4%。在锌精矿供应增长较快的压力下，锌市场将继续供应过剩，锌价格将维持在有色金属中处于较弱的地位。      四季度盈利不容乐观      受全球经济恶化、有色金属需求继续放缓的影响，铝、铜、锌、铅的价格在3季度全面下跌，除黄金公司外有色金属公司的利润和毛利率均显著下降。金属价格的同比下降幅度按由大到小的顺序依次为：锌价下降48%，铝价下降9%，铜价下降8%。我们预计，3季度同比下降幅度最大的是铝业公司，其次为锌业和铜业公司，原因是铝业公司不但面临价格下降，而且面临煤炭和铝土矿等原材料价材料价格大幅上升的压力，毛利率受到双向挤压。黄金是有色金属中唯一价格坚挺的品种，3季度价格同比上涨30%，因而黄金公司的3季度盈利相对比较乐观。      我们预计，四季度有色金属价格仍然面临下跌压力，有色金属公司的业绩不容乐观。即使原材料价格出现下降，成本的降低也不足以抵消收入的下降。同时预计，黄金公司4季度的利润将与3季度基本持平。在有色金属价格下跌的背景下，2009年行业盈利将同比下滑。其中，铝业公司盈利预测下调幅度最大，其次为锌业、铜业，黄金基本维持不变。

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