煤炭行业供需双萎缩

2008年10月14日至16日，申银万国实地走访了中国神华、中煤能源、大同煤业三大动力煤生产企业；10月17日，电话随访了西山煤电、平煤天安、潞安环能、开滦股份、等冶金煤生产企业，了解到动力煤企业均认为2009年煤炭价格有上调可能。其中中国神华及中煤能源均表示希望2009年煤炭价格上调幅度能使其毛利率保持现有水平，但部分企业认为现货价格继续调整可能性存在（幅度不超过20%）。      山西地区需求及供给增量同时萎缩：经过矿难之后，山西省小煤窑管理更趋严格，近期产量有所减少。据大同市承担煤炭汽运的“养车人”介绍，大同周边小煤窑所剩无多，从坑口找煤外运变得越来越难。养车人透露，自8月下旬开始，需求变得异常清淡，天津港库存已经达到港口上限。未来一段时间，若钢铁等重化工产业继续限产，需求将很难真正回暖。      炼焦煤坑口现货价格下跌近四成，部分企业销售回款陷入困境。价格加速回调使许多地区炼焦煤现货价格开始低于合同均价，部分煤炭企业已经接到钢企下调合同执行价的申请。对市场发生的急剧变化，西山煤电瘦精煤价格自1330元/吨下调至1200元/吨，其余主焦及肥精煤价格保持不变，但销售回款率有所降低；平煤股份降低1/3焦入洗比例，主焦煤价格保持稳定，销售回款基本正常；开滦股份焦炭价格自最高3170元/吨跌至2450元/吨，销售回款放缓。      三季度是行业增长的阶段性最高峰，三季度九家重点公司中，仅三家动力煤企业没有预增，其余企业增长均在100%-250%范围内。四季度焦煤价格持续回落几成定论，单季增速将出现环比下滑。      行业景气下滑趋势未改变之时，依然维持“中性”评级。重点公司中，中国神华、中煤能源增长虽确定，但股价中已经反映；主要焦煤品种相对估值已经低于7倍，但焦煤价格回落幅度的不确定性将依旧制约投资热情；大同煤业估值优势最为显著，且当前估值中不包含集团注资预期，安全边际较高，维持“增持”评级，短期目标价15.5元。

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