水泥制造业：需求弹性与相对估值

房地产投资占固定资产投资比重约为20-30%。房地产(投资中涉及水泥的建筑安装工程70%)比制造业水泥消费占比高(投资中涉及水泥的建筑安装工程占46%),房地产约占水泥消费量25-35%。 　　1997-98 年亚洲金融危机时国家开始加大商品房建设,当时交通行业投资占比高于房地产,到2001 年后房地产投资占比超过交通行业。目前房地产占固定资产投资比重由上年同期29%下降至24%。 　　房地产投资与固定资产投资同方向变化时与水泥需求具有相关性:房地产销售量复苏—导致购置土地面积复苏—再导致新开工面积复苏—最后导致施工面积复苏,最后引致水泥需求量增加。 　　目前房地产销售面积同比增加,购置土地面积、新开工面积依旧同比下降。假若目前交易量能够持续、加之国家降低商品房资本金比例,乐观看第4 季度房地产将对水泥需求产生实质性正向刺激。 　　目前房地产投资占固定资产投资比重东部>中部>西部,房地产占水泥需求消费比重东部>中部>西部。而目前房地产投资、新开工和施工面积增速西部>中部>东部,销售面积增速东部>中部>西部。 　　对于东部地区而言目前房地产对水泥消费是负面变量,同时其目前销售面积增速又有复苏,因此假若目前交易量可以持续到影响逻辑传递到施工面积大幅增加,未来房地产水泥需求弹性最高是东部。 　　海螺水泥产能在华东和华南、塔牌广东房地产投资占比最高,冀东水泥在华北、华新水泥在中南房地产投资占比次之。本论房地产调整对上述公司业绩影响最大,若地产确实复苏其向上弹性亦最大。 　　从 1997 年以来水泥、地产、A 股动态PE 和PB 相对关系来看:(1)长时间看大部分时间里保持了同向变化;(2)水泥/房地产PE=0.97,水泥对房地产估值折价;(3)水泥/A 股PE=1.20,水泥对大盘溢价。 　　以房地产0.97 和A 股1.20 来测算目前水泥估值约为22.4-23.3 倍,相对目前水泥行业PE 有12-16%提升空间。天山股份和华新水泥因融资摊薄估值在上限之上,海螺、冀东、祁连山、赛马在下限之下。 　　房地产估值提升因交易量增加、A 股估值提升因房地产和银行估值水涨船高。水泥估值最终由水泥价格决定,目前折价反映房地产仍未有效拉升水泥价格的产能增加超预期的低迷状态。我们对6-7 月房地产交易量持续性和由此导致水泥价格变动持谨慎性观察态度。

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