国内铝业负面消息已被充分反映

国内20家电解铝日前达成协议，于一个月内将逐步减产5-10%。由于此20家电解铝企业的产量相当于全国首5个月原铝生产的73%，消息直接刺激伦敦金属交易所3个月期铝急升7%，至每吨3380美元的历史高位，而国内期铝价格亦升到近19500元（人民币，下同）水平。有消息说，此次减产至少会维持至9月份，假设减产的幅度为10%，则相当于减少约20万吨的电解铝产量。

　　国内铝行业目前所面临的困境，从全球第二大的氧化铝生产商及中国最大的电解铝生产商中国铝业于上月底发出盈利警告中可见一斑。中国铝业曾于6月底表示，由于2月份的雪灾令公司生产受到影响，而铝土矿及燃料等成本上涨亦令公司生产成本上升，公司2008年上半年的盈利将较去年同期下跌多于50%。据悉，中铝2007年上半年盈利为64亿元，即表示今年上半年中铝的纯利将少于32亿元，达不到市场全年盈利预测111亿元的30%。而公司亦于较早时候的路演中透露，由于铝土矿及燃料等成本上涨，公司首四个月的氧化铝生产成本按年大升23%，与此同时由于受国家取消优惠电价的影响，公司今年前四个月的电解铝生产成本亦按年升6%。祸不单行的是，发改委宣布于7月1日起上调销售电价每千瓦时0.025元，这对中铝的生产成本构成进一步的压力，而中铝当时亦表示电价的上涨将会令其电解铝的生产成本每吨上涨300元。

　　国内成本上涨的压力不幸地并没能转嫁至氧化铝或电解铝的价格身上。氧化铝上半年受产能扩张速度过快所影响，同时间下游电解铝部分产能因年初雪灾及电力短缺的因素影响而受阻，需要一段时间才回复正常的生产水平，因此国内氧化铝现货价格自2月份起已回落近20%，使氧化铝厂的毛利率被缩窄。

　　受国内铝消费疲软所影响，中国电解铝价格在2008年上半年只涨5%，大幅落后于国际铝价于上半年的3成涨幅，同时，电价、油价的上升却逐渐在侵蚀电解铝企业的盈利能力，部分的电解铝企业甚至已出现亏损。因此，此次国内龙头铝企业联合减产可说是业内自救的其中一个方法，一方面可以舒缓电力紧张的状况，同时亦能借此推高低迷的铝价。

　　此次减产的消息无疑对铝价有短期的刺激作用，但我们认为此次大型电解铝厂减产所带来的影响已被夸大，因为夏季本来就是铝行业传统的淡季，而部分企业亦借此机会进行检修，再加上电解铝行业在中国相对分散，所以减产行动要确切执行有一定的难度。以2005年的减产行动为例，企业因氧化铝价格暴升令盈利能力受损而决定减产，但减产行动却不能持久，铝价走强后众企业便回复正常生产水平。因此铝价的强弱最终仍是受市场基本的供求因素所主导，就中期而言，由于铝消费正受经济增长放缓而有所回落，本行认为2008年铝行业将会体现供略过于求的局面，因此国内铝价持续创新高的可能性不大，但由于电力供应不稳定将局限铝产能的扩张幅度，再加上高企的生产成本，将有助支持电解铝价格处于每吨19000元以上的水平。

　　基于原材料如铝土矿及电费持续上升，我们认为中铝的生产成本在今明两年仍有上涨压力，从而影响公司的盈利能力，另外电解铝产量放缓亦直接影响到对氧化铝的需求，预料氧化铝价格会进一步受压。虽然中国铝业已减少外销氧化铝以供给自身原铝的生产，但本行相信疲弱的氧化铝价格仍对中国铝业的业绩有一定的负面影响。然而严峻的经营环境将有助国内铝行业优胜劣汰，加速行业整合，这对龙头的中国铝业长线而言是利好。公司的股价自5月初至今已下滑了45%，我们认为负面的消息已被充分反映，维持其“中性”评级，6个月目标价为9港元，相当于12.5倍2008年市盈率。

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