铝行业：重整旗鼓 给予优于大市投资评级

　　我们预计中国对铝的强劲需求可使铝价格在未来两年保持稳定，而氧化铝价格受到产能迅猛扩张压力大幅下跌。我们因此对中国电解铝生产企业未来两年的盈利前景持乐观态度。目前A股铝公司2007年的平均市盈率较国际同业平均水平有22%的折价，估值明显偏低。此外，我们相信行业整合将是对铝公司股价的另一大刺激因素。我们对A股铝行业的首次评级为优于大市。 {TodayHot}

　　我们对电解铝生产企业未来两年的盈利前景持乐观态度，因为它们的生产成本可以随着氧化铝价格下跌而大幅下降；同时中国对铝的强劲需求可使铝价格在未来两年仍保持在较高水平。

　　在2007年盈利大幅上升的预期下，A股电解铝公司2007年的平均市盈率仅为7.1倍，低于国际同业平均的9.1倍。在中国电解铝需求保持强劲，价格稳定的背景下，我们认为A股电解铝公司估值明显偏低。

　　我们预计中国的铝土矿资源在未来两年将出现严重紧张，这将导致铝土矿价格出现持续上升的压力。我们因此在看好电解铝生产企业的同时，尤其青睐那些自身拥有铝土矿资源的上下游一体化的铝生产企业。

　　随着中国铝业对兰州铝业和山东铝业实施吸收合并，我们相信行业整合将是对铝公司股价的另一大刺激因素。我们因此看好那些有被中铝整合可能的公司。 {HotTag}

　　目前铝行业存在的风险是新的电解铝产能增加可能超出我们的预期，从而对铝价格形成压力。但我们相信中国对电解铝的强劲需求会极大缓解新增产能对价格的压力。

　　在A股铝公司中，我们首选云南铝业、包头铝业(10.08,0.16,1.61%)和焦作万方(9.31,0.31,3.44%)。云南铝业拥有铝土矿资源优势(1833.91,57.68,3.25%)，包头铝业和焦作万方的估值较低且未来有被中国铝业整合的预期。我们也十分看好那些产品附加值高、有技术壁垒的铝加工产品生产企业，这包括新疆众合与南山实业(8.73,0.37,4.43%)。

　　投资概要

　　电解铝行业复苏

　　从2006年8月国际氧化铝现货价格大幅下跌开始，中国电解铝生产企业迎来了久违的春天。

　　随着中国氧化铝产能的迅猛增长，我们预计全球氧化铝生产能力在未来两年内将出现严重过剩，并导致氧化铝价格大幅下跌。同时，由于中国的经济继续保持高速增长，我们预计中国电解铝的需求在2007与2008年将保持约14%的增长率。我们相信这使得电解铝价格在未来两年仍可保持在较高水平。

　　我们因此对电解铝生产企业未来两年的盈利前景持乐观态度，因为它们的生产成本可以大幅下降，同时产品价格仍可保持高位，这意味着它们的利润率水平大幅度增加。而对氧化铝生产企业来说，无疑是寒冬的降临。

　　由于氧化铝的产能迅猛增长，我们预计中国的铝土矿资源在未来两年将出现严重紧张，中国的氧化铝生产商将不得不大量依靠进口的铝土矿。我们认为这将导致铝土矿价格在未来两年出现持续上升的压力。

　　我们因此在看好电解铝生产企业的同时，尤其青睐那些自身拥有铝土矿资源的上下游一体化的电解铝生产企业，我们相信稳定的铝土矿供应将帮助这些企业在未来降低经营风险，并获得强大的市场竞争优势。目前这样的A股公司仅云南铝业一家。

　　随着电解铝产量的增加，中国铝产业链下游的铝加工产品的生产能力也迅猛增加。我们十分看好那些产品附加值高、有技术壁垒的铝加工产品，如电子铝箔和罐料等。目前这样的A股公司有新疆众合与南山实业。

　　目前铝行业存在的风险是，虽然中国政府自2003年起严格控制新上电解铝项目，但我们担忧随着电解铝生产企业利润的大幅增长，新的电解铝产能增加可能超出我们的预期，从而对电解铝价格形成压力(目前铝价距离电解铝生产企业的平均成本有约20%的空间)。但我们相信中国对电解铝的强劲需求会极大缓解新增产能对价格的压力。

　　估值与评级

　　在2007年盈利大幅上升的预期下，A股电解铝公司2007年的平均市盈率仅为7.1倍，低于国际同业平均的9.1倍。在中国电解铝需求保持强劲，价格稳定的背景下，我们认为A股电解铝公司估值明显偏低。

　　随着中国铝业对兰州铝业和山东铝业实施吸收合并，我们相信行业整合将是对铝公司股价的另一大刺激因素。我们因此看好那些有被中铝整合可能的公司。

　　在铝上市公司中，我们尤其喜爱云南铝业、包头铝业和焦作万方。

　　云南铝业是目前A股中规模最大的电解铝生产企业，尤其吸引人的是，公司即将投资的铝土矿山储量极为丰富。我们相信云铝在充分享受氧化铝价格下跌带来的盈利大幅增长的同时，投资铝土矿资源可降低它未来的经营风险。我们预计云铝2007年的净利润可同比上涨211%，目前该股2007年的市盈率仅为6.5倍。我们仍然维持优于大市的评级。

　　包头铝业是国内最大的铝合金生产商，技术水平领先于国内同业，因此公司盈利状况相对稳定。焦作万方未来两年产量年均增长速度可达到约25%，同时，公司经营效率较高，资产周转率在国内同类公司处于较高水平。我们相信这两家公司未来被中国铝业整合的预期将可使它们较同业享有估值溢价。目前这两家公司2007年的市盈率仅为6.2倍和6.3倍，较国际同业水平有32%左右的折价。我们首次评级为优于大市。

　　新疆众合作为国内最大的电子铝箔和高纯铝生产企业，产品附加值高，并有一定技术壁垒，产品替代进口。同时，该企业也可享受到氧化铝价格下降。我们预计公司未来两年的净利润可保持50%的增长。目前该股2007年市盈率为17倍，与国内的其它生产高附加值科技类生产企业平均20-25倍的市盈率相比，估值便宜。我们首次评级为优于大市。

　　兰州铝业和山东铝业计划与控股公司中国铝业进行换股，预计在2007年1季度可完成，实施换股计划以后，兰州铝业和山东铝业的A股股东将成为中国铝业的A股股东。中国铝业是中国最大的一体化铝产品制造商，拥有更强的盈利能力和市场地位。我们相信，该换股计划有利于兰州铝业和山东铝业A股股东的长远利益。我们对兰州铝业首次评级为优于大市，对山东铝业维持优于大市评级。关铝股份(6.36,0.20,3.25%)作为以电解铝生产为主要利润来源的企业，我们预计也可享受到氧化铝价格下降带来的盈利大幅增长。南山铝业在收购母公司铝资产后，成本大幅下降，同时自身产品市场空间极大，我们对这两家公司的首次评级也是优于大市。

　　铝需求强劲

　　中国产量增速减缓

　　我们预计中国原铝产量在2006-10年间的平均增长率为10%，增速大大低于2000-06年间22%的年均增长率，这主要是由于自2003年8月起，中国政府严格控制新的产能建设；另外，2004和05年间电解铝冶炼企业的微利甚至亏损状态也抑制了企业对新产能的投资。

　　中国需求继续快速增长

　　我们预计中国对原铝的需求在2006-10年间可保持14%的年均增长率，虽然低于2000-06年间18%的平均增长率，但仍保持了较高的增速，并且高于原铝产量的增速。这意味着在2006-10年间，中国每年新增的铝消费需求在120万公吨以上。强劲的需求增长主要来自于中国城市化、汽车产量的快速增长以及巨大的电网投资等。我们预计中国2006年净出口原铝约65万吨，占原铝产量的7%。由于需求超过产量的增长，同时受到中国政府对电解铝出口限制政策的影响，我们预计中国在2009年间将实现原铝供需平衡，改变目前原铝净出口的状况。

　　目前中国铝下游主要消费行业包括建筑、交通运输、包装和电力等。我们预计建筑用铝在2005-10年间保持稳定增长，而汽车用铝和电网建设用铝的年均增长率可达到20%以上。

　　建筑业用铝需求保持稳定增长

　　在建筑业中，铝被广泛用于门窗上。2005年建筑业用铝需求占铝消费的30%。2000-06年间，中国房地产开发投资额年均增长率达到约25%，商品房施工面积年均增长率也达到20.6%。

　　根据中银国际房地产分析师的预测，2006-10年间中国房地产开发投资额的年均增长率可保持在15%以上，商品房施工面积的年均增长率也可保持在约10%以上。

　　我们因此预计，2006-10年间中国建筑业对铝需求的年均增长速度将在12%以上，这意味着每年建筑业新增对铝的需求约50万公吨。

　　轿车用铝高速增长

　　汽车业2005年的铝消费约占中国铝消费总量的20%。汽车业中，轿车是消耗铝材最主要的车种。2000-06年间，中国汽车产量的年均增长率为22.5%，轿车产量的年均增长率为33%。

　　根据中银国际汽车分析员的预测，2006-10年间中国汽车产量的年均增长率可保持在10%以上，轿车产量年均增长率可保持在15%以上。

　　此外，铝在汽车中应用的比例也不断提高。我们预计在2005-10年间，中国每部轿车的用铝量将由2005年的120公斤增加至2010年的170公斤。

　　我们因此预计，2006-10年间中国汽车业的铝的消费量将年均增长超过20%，这意味着每年汽车业新增对铝的需求约10-15万公吨。

　　电网建设对铝需求大幅增长

　　中国政府计划在“十一五”期间大力进行电网建设，对电网的投资总额预计达到1.2万亿人民币。根据中银国际电力设备分析员预测，“十一五”期间，中国电网投资的年均增长率将达到20%，而高压电网(大于220千伏)的投资年均增长率更是达到30%。由于高压电网线路需要消耗大量铝材(主要是钢芯铝绞线用铝),因此高压电网的投资增长将极大刺激对铝的需求。

　　我们因此预计，2006-10年间中国电网建设的铝消费量将年均增长可达到23%，这意味着每年电网建设新增对铝的需求约25-30万公吨。

　　国际电解铝市场总体平衡

　　2006年国际原铝市场供应紧张，我们估计全球有近40万公吨的缺口。虽然国际货币基金组织预计2007年世界经济的增长将放缓，但我们预计由于中国电解铝需求仍保持旺盛，2007年全球电解铝的需求增速仍可达到近5.8%，略低于今年的6.3%。我们预计2007年全球电解铝供需呈现整体平衡的状态。

　　我们预计未来两年国际原铝市场供需基本平衡，而对中国市场来说，中国铝业集团经过这两年的整合，其原铝产量目前已占到中国总产量的约三分之一，由于中国电解铝行业市场企业较为分散，我们相信中国铝业集团的整合效应会逐渐显现，这将有利于市场价格稳定。因此我们预计未来两年中国电解铝的价格将保持平稳。

　　氧化铝产能迅猛增长

　　中国氧化铝产能大幅增长

　　由于这几年氧化铝行业高额利润的吸引，中国氧化铝的生产能力大幅提高。我们预计今年中国氧化铝的产能增加700万公吨至1,800万公吨，2007年氧化铝的产能将增加800万公吨至2,600万公吨，2008年产能进一步增加至近3,300万公吨，在2005-08年间的年均增长率达到45%。

　　与此相对应，由于在2006-08年间电解铝的产量增长速度放缓，我们预计中国氧化铝的需求在2006-08年间的年均增长率仅约10%。这意味着中国氧化铝的供应缺口在迅速缩小，我们预计在2009年左右中国的氧化铝将实现供需平衡，并进而成为净出口国。

　　国际氧化铝产能也保持增长

　　除中国以外的世界其它地区的氧化铝产能也在迅速增长。根据国际铝业协会的统计，世界其它地区的氧化铝生产能力在2006年增加390万公吨至约6,300万公吨，2007年氧化铝的产能将增加290万公吨至约6,600万公吨，2008年产能进一步增加至近6,900万公吨，在2005-08年间的年均增长率达到约5%。如果包括中国的新增产能，全球氧化铝的产能在2005-08年间的平均增长率达到约13%，产量的年均增长率为8.5%。

　　而与此相对应，我们预计全球氧化铝的需求在2005-08年间的年均增长率仅约6%。我们因此预计氧化铝自2006年起将出现全球范围的供应过剩。

　　由于供应过剩，我们预计氧化铝价格将大幅下跌，我们预计2007年中国氧化铝现货的平均价格为人民币2,076元/公吨，较2006年同比大幅下降54%。

　　铝土矿需求迅猛增长

　　中国铝土矿缺口迅速扩大

　　随着中国氧化铝的产能迅速扩张，对铝土矿的需求也大幅增长。我们预计2006-10年间中国对铝土矿需求的年均增长率将达到22%。

　　但是，中国铝土矿的产量增长却受限于中国自身的地质条件。

　　根据美国地质调查局(USGS)统计，中国目前铝土矿的已探明储量为7亿公吨，按照目前对铝土矿的需求状况，仅能维持约20年的生产。另外，中国铝土矿绝大部分开采和冶炼难度大，这也限制了产能的扩大。我们预计中国铝土矿的产量在2006-10年间的年平均增长率为15%，低于需求的增长。这意味着中国铝土矿的供应缺口将迅速扩大，而该缺口将通过进口解决。

　　我们预计中国铝土矿的进口数量将由2005年的200万公吨迅速增加至2006年的1,000万公吨，并在2007年中国增加至2,000万公吨。届时中国所需铝土矿的近45%需要进口，而在2005年该比例仅为11%。

　　铝土矿价格上升压力极大

　　从全球范围来说，铝土矿的储量丰富，根据USGS统计，全球铝土矿的储量达到近250亿公吨。按照目前的生产规模，全球铝土矿储量可维持近180年的生产。但同时，国际铝土矿储量集中在少数地区。根据USGS的统计，全球约53%的铝土矿储量集中于几内亚、澳大利亚。从产量看，澳大利亚、巴西和几内亚三国就占了全球的57%。

　　几内亚的铝土矿储量全球第一，占全球的近30%。但是该国政局不稳定，基础设施不完善；同时，几内亚政府希望更多的铝土矿加工成氧化铝后再出口，从而提高附加值。我们相信这些将极大影响铝土矿出口的增加。

　　澳大利亚的铝土矿储量占世界的23%，并且是全球最大的铝土矿生产国和第二大出口国；但是，该国铝土矿资源掌握在4-5家大公司手里(如美铝和加铝)，面对中国迅猛增加的需求，我们相信这些公司将会相应大幅度提高铝土矿价格，正如前几年中国大量进口氧化铝造成国际氧化铝价格大幅度上升的情况。

　　铝加工业方兴未艾

　　中国铝加工材的产量在过去5年间保持了高速增长，在2001-06年间的年均增长率达到了29%，尤其是今年，我们预计全年产量可同比增长39%达到近810万公吨。由于产量的迅速增长，中国铝材的出口量也相应大幅增长，在2001-06年间的年均增长率高达55%，而今年我们预计出口增速可达到73%。中国也因此在2005年由铝材的净进口国变为净出口国。

　　从铝材的主要品种看，目前仅铝板带是净进口，其它产品都是净出口。但是，随着中国铝板带新建产能的大幅增加，我们预计中国在2008年可实现铝板带净出口。

　　另外，虽然中国是铝材净出口国，但易拉罐料、PS版基以及航空、汽车用铝板、建筑用板带材等附加值高的产品每年仍需大量进口。但随着中国铝加工水平迅速提高，中国企业已逐渐能生产这类产品，我们相信这些高附加值的产品将为中国企业带来巨大的商机。

　　铝锭热连轧产能扩张过快

　　中国铝板带供应短缺吸引了中国企业大量投资铝板带建设，这造成未来几年铝板带产能大幅增加。我们预计中国的铝板带铸锭热轧(生产铝板带的主要方法之一)生产能力在2006年将增加约10%，2007年大幅增长98%，2008年继续增加12%达到666万公吨。届时，中国的板带热轧产能将占全球总生产能力的约31%，并跃居全球首位。

　　但是，中国新增的铝板带热轧产能集中于2007年投产，这使得明后两年新增的产能过于庞大。由于板带生产线投产后需要1-2年逐步达产，因此我们预计2007年产能增长对铝板带市场的压力相对有限，但预计2008年产量将大幅增加近40%至约470万公吨，而国内的市场需求不超过400万公吨，这将对铝板带市场企业形成一定的压力，同时我们预计中国在2008年可实现铝板带净出口。

　　铝箔市场存在机会

　　中国从2004年以来成为铝箔的净出口国，并且净出口量逐年递增。与此同时，中国的铝箔产能继续大幅增加，我们预计中国铝箔的产量在2007年将超过78万公吨，从而超越美国，成为世界第一。

　　包装用铝箔市场增长空间较大

　　中国铝箔消费量中约57%用于空调等散热产品，约19%用于包装领域，约6%用于电子工业，用于其他领域的约16%。而在西方工业发达国家，铝箔的第一大用户是包装业，占铝箔消费总量的70%以上。我们因此认为中国包装用铝箔存在巨大的市场空间，我们预计中国包装用铝箔在2005-10年间需求的年均增长率可在20%，这意味着每年新增的包装用铝箔需求量为3-4万公吨。包装用铝箔主要包括用于食品饮料、医药、香烟和日用品包装等，其中食品饮料的市场空间最大。

　　电子行业用铝箔存在巨大机遇

　　中国电解电容器的产量在2004年和05年的增长速度平均在20%以上。用于制作电容器的铝箔称为电极箔(电极箔用电子铝箔制成，而电子铝箔主要采用高纯铝生产)，是铝电解电容器生产的关键原材料。目前中国对电极箔的年需求量约4.5万公吨，其中近2万公吨需进口。由此可见，中国电极箔及电子铝箔生产企业仍有较大发展空间。尤为吸引人的是，电极箔和电子铝箔技术含量高、附加值大，我们相信掌握电极箔和电子铝箔生产技术的企业盈利前景光明。

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