电解铝 行业面临着战略性投资机会

　　全球铝消费增长强劲，可望基本消化产量的增加：2006年全球铝消费再度高于预期，增长达8.0％，供需缺口49万吨。{TodayHot}尤其是中国，增速达22.6％，依然是全球铝消费增长的最重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。

　　而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

　　氧化铝价格难以大幅回落：随着包括中国在内氧化铝新增产能的逐步投产，预计未来两年全球氧化铝行业将出现一定供需过剩，未来价格可望有所回落。但另一方面，铝土矿价格的上涨也增加了氧化铝企业的生产成本。而一旦铝土矿供应出现中断（正如今年年初时发生的那样），则氧化铝产量的增长将会低于预期。因此，我们认为未来两年现货氧化铝价格的回落幅度将较为有限，而且年内很难回落到3，000元/吨以下。

　　中国的铝土矿供应存在隐忧：随着中国氧化铝产量的增加，对进口铝土矿的依赖已明显加剧；我们预计至2008年对外依存度将会上升至47.3％。目前，中国的铝土矿进口主要来自印尼。由于印尼的铝土矿资源有限，我们预计中国将不得不增加从印度和澳大利亚等国的进口，从而进一步推高铝土矿的价格，增加氧化铝的生产成本。

　　行业评级“优于大盘-B”，中孚实业和南山铝业是我们的首选：我们认为，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，{HotTag}未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级。

　　我们预计中孚实业（600595，评级“买入-B”）2007年可望实现原铝产量30万吨，同比增长65％。同时，在建的17万吨铝板带项目也将于2008年投产，将成为盈利新的增长点。我们对公司2007年和2008年的每股盈利预测分别为2.30元和2.57元（按增发完成后股本），并认为其合理股价为46.0元。南山铝业（600219，评级“买入-B”）在完成了对集团铝相关资产的收购后，铝深加工一体化的模式已经形成，未来三年公司每股盈利的年复合增长率将高达72％。我们认为其合理股价应为24.5元。

　　神火股份（000933，评级“增持-A”）在完成对铝行业相关资产的收购后，将拥有电解铝产能36万吨；其采用的煤——电——铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。我们认为其合理股价应为33.0元。焦作万方（000612，评级“增持-A”）未来两年的产能扩张明显。而且，作为中国铝业战略规划的重要一环，将会是其未来收购目标。我们认为公司合理股价应为30.4元。

　　中国铝业（601600，评级“增持-A”）是全球第二大的氧化铝生产商和第四大的原铝生产商，并且铝土矿资源优势明显。我们预计，随着公司氧化铝外销长单比例的提高，以及对下游铝加工行业投资的加大，公司未来的盈利波动将明显减弱。我们认为，坐拥全球最大的铝消费市场，加上管理科学，积极进取，中国铝业必将成为全球铝行业的龙头企业之一。采用2007年24x的动态市盈率，可得出公司合理股价为21.2元。需要指出的是，我们2007年的盈利预测较为保守（按铝价19，000元/吨和氧化铝3，200元/吨得出），未来存在上调的可能。在相对乐观的情景假设下（铝价19，500元/吨，氧化铝3，500元/吨），2007年中国铝业将实现每股盈利0.97元，比我们的基本假设高出9.1％。考虑到中国铝业的行业地位以及未来的资产收购等因素，我们给予公司“增持-A”的投资评级。

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