拷问中铝并购之争

编者按：

私有化是目前市场最大热点之一。中石油、中石化回购掀起的风暴早已波及央企集团，中铝系是目前市场受益较大的股票，有关它的风吹草动，都被市场看作是一种信号。而其股价连续上涨，也预示着人们对中铝系股票回购的预期。然而，上周一侧消息不得不引起我们的注意，那就是在人们长期回购预期之下，突现另外一种声音：中铝可能会进行资产置换来进行股权分置改革。

日前在一个有色金属行业研讨会上，会上双方就此展开激烈争论，抛出资产置换的是有色金属研究会的处长，另一方是与会券商。双方各执一词，唇枪舌剑。那么，到底谁是谁非，中铝集团将如何在回购与资产置换之间选择？本期杂志封面专题就此进行具体分析，聚集中铝集团在回购与资产置换之间{TodayHot}的艰难选择。

试问中铝之

中铝并购之争：风起飘萍

成溪

吃完早饭，老张像往常一样，陪老伴一起到快散了的早市买些菜。之后，就该到到附近的一个证券营业部里去“上班”了。自从两年前退休以后，他的生活极有规律。股市已经在他的生活中是必不可少了。虽然老伴和孩子都劝他不要炒股票，你看周围谁亏了多少，谁又亏了多少，你原来又不懂，能不赔钱吗？老张就说了，我就投个三、五万块钱，就算找个乐子，多份惦记总行了吧！

尽管两年多来老张在股票上东倒西挪，追涨杀跌，钱虽然是亏了些，可也赚了些心得。比如，炒股得追市场上的热点，大伙都去买，我也去买点，我提前出来，少赚点还不行吗？你还真别说，最近他还真瞅上了“私有化”的概念，中石油、中石化都回购了，你看回购的那几只股票涨的那个疯，看着都让人眼馋。听说中国铝业也要回购了，老张就满仓买入了山东铝业。拿了有一个多星期{HotTag}，每股就挣了一块钱，昨天还创了新高，今天可能还会涨。

带着些许的期待，老张走进了营业部，股友刘大妈立即走了就过来，“快看看吧，你的山东铝业又不回购了。”老张一下子就把心给悬起来了，他三步两步走到了报栏，找到了那篇叫做《中铝整合之“异端邪说”》的文章。看了半天，他终于看明白了，有人说中铝整合下属的企业不回购了，要进行资产置换。

“资产置换，换谁？这不摆明了要咱们的好看吗？”

“你不回购，股价已经涨了这么多，后边谁来接盘？”

“不过也说不准，中铝把好资产再往上市公司多放点，不也是利好嘛！”

“你们光想着自己了，你也得替人家中铝想想，市场股价都炒了这么高了，他要回购，再多掏个百分之十到二十的，他要多掏多少钱啊！”

几个股友研究了半天，也没有弄明白，这到底是利好还是个利空。

在患得患失中终于迎来了开盘，老张立刻感受到了那篇报道的威力了，山东铝业开盘价是十五块零三，比前一个交易日的收盘价跌去了三毛三，一开盘就吃掉了2%。

怎么办？会不会跌停？如果跌停，应该是十五块三毛六减去它的百分之十是一块伍毛三分，跌停价是十三块六毛八，也就是说每股要亏损近三毛钱。问题是不知道后面还有几个跌停，到底是跑还是不跑？

就在这当口，几笔大单砸向买盘，股价应声跌落到了十四块八，跌幅已经是百分之三点八了。而且那一笔单子的成交量竟然就有十七万股，机构要出货了。老张牙一咬，卖，再也不能犹豫了。否则会吃大亏。

可是正当他去刷卡的时候，山东铝业的多头开始发威，曲线向上调头，一笔二十万股的成交量把股价重新拉回到了十五元。老张把要敲健盘的手又缩了回来，是不是庄家做的手脚，把像我这类的小散户给赶出去。老张犹豫了，要么先不卖，观察观察再说。

之后的二十分钟里，多头就开始节节败退，股价就像断了线的风筝，直往下落，十四块九毛八、十四块九毛五、十四块八毛五……，每一次下跌都像是在老张的心上揪了一下。几年的熊市下来，他早就尝够了过山车的滋味了，一来一去白忙活不说，最终还亏钱。现在跑，还来得及，确保利润，虽然只有几毛钱。老张终于下定决心，彻底抛出山东铝业，让他们慢慢地合计是回购还是置换去吧，它再上涨还是下跌就跟我没关系了。老张的手开始沉重地敲击键盘，14.78元卖出，盈利2100元。

老张顺势往身后的椅子上一坐，就像一个刚跑完马拉松的运动员，觉得手脚都有点软。等他缓过神的时候，山东铝业的股价又渐渐地爬上了15元，股价的曲线还在慢慢地往上拱。老张觉得有点沮丧，开始起身朝门外走。

出了门，眼前一下明亮了许多。初春阳光照在身上暖洋洋的，他的心情顿时好了起来。才一个星期就挣了2100元，抵上大儿子一个月的工资了，看他还敢反对我做股票。

 

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"异端邪说" 冲击套利中铝“私有化”

“中铝不会做回购，而是会采用资产置换等多种方式完成股改；与其关注兰州铝业和山东铝业，我倒建议大家关注焦作万方。”有色协会的赵武壮处长日前在“有色行业研讨会”上的这段开场白，立即引得与会人士一阵窃窃私语。

这效果无疑称得上“语惊四座”，在山东铝业即将被“私有化”的传闻泛滥之时，在与会的各路机构相互打听和传播着关于回购时间和价格的种种版本之时，这样的言论简直有“异端邪说”之嫌。

与此相对应，某券商研究所的代表发表了与此不同的观点——铝行业盈利回升仍需等待，其中可关注的题材则是中铝对山东铝业和兰州铝业的私有化。

但赵武壮认为，中铝回购既不现实也不可能，资产置换倒是中铝对旗下多数子公司可行的整合方式。据他介绍，中铝方面早在H股上市时就考虑过资产置换事宜。同样的，拿下焦作万方也是“蓄谋已久”。“焦作万方对中铝更具战略意义，因为中铝其他氧化铝分公司在当地都有配套的电解铝生产企业，但中州铝业没有，焦作万方正好与它配套”。

众人的私语声中，有质疑、有不屑、甚至有“押错宝”的恐慌，但也有基金经理表示，“这个观点很新颖，也有一些道理”。

似乎已经铁板钉钉的事又生波澜。看来，不到最后一刻，套利中铝““私有化”终究不能算是“无风险”。

试问中铝之

资产置换成首选

(齐鲁证券研发中心 马刚)

日前有色协会处长赵武壮在一次研讨会上称：中铝不会做回购，而是会采用资产置换等多种方式完成股改。此话语惊四座，使得有关中铝系的“私有化”进程，更增变数。

中铝系整合其下属子公司，是没有悬念的，但具体方式的确是多种多样。现金回购方式是一种，好处是能够简单快捷的对子公司实现私有化，尤其是对核心优质企业更是如此，但同时往往付出巨额现金。因此，对子公司是否采用现金回购方式进行私有化，取决于两个因素，一是有没有必要这样做，二有没有足够的实力、能否拿得出足够的现金。

1、回购可能成鸡肋

对发出要约的公司来说，其付出的代价不能太大，我们可以这样计算一下其收购的“底线”，即最高可接受的价格：

按照会计制度，对股份制企业进行股权收购，应通过“长期股权投资科目”进行核算，但其收购价和被收购公司的股东权益往往不一致，当收购价低于被收购公司的股东权益时，其差额计如“资本公积”；当收购价高于被收购公司的股东权益时，其差额计入“股权投资差额”二级科目，按照一定的年限摊销，一般是10年，其年摊销额冲减每年的投资收益。因此，若此次收购是合算的，该摊销额不能超过收购公司合并被收购公司的报表时产生的“少数股东收益”。

拿现金回购可能性最大的山东铝业来说，2005前3季度，其净利润为65848.9万元，我们用最简单的办法(除以3乘4)推算出2005年全年的净利润为 87798.53万元，该公司流通股所占比例为28.57%，因此中铝股份合并报表上山东铝业所贡献的少数股东收益为25084.04万元。我们再来看一下其收购溢价：根据推算，2005年山东铝业的净资产为(推算方法：2004年净资产+2005年净利润)是355927万元，“少数股东权益”为101688万元，根据3月2日的收盘价14.92元来计算，全部收购其19200万股流通股需付出现金286464万元，其收购溢价为184776万元，大约每年摊销18477.6万元，相比25084.04万元来说，以该价位收购，中铝每年才能获得区区1亿元左右的好处，勉强还算合算。我们不难得出，其收购价达到18元以上时，该笔生意就不能做了。因此，从目前山东铝业二级市场的价格来看，对于收购方，还能支付10%的溢价，但价位再高就不合算了。考虑到山东铝业氧化铝为主的主业和中铝绝对控股的地位，该股目前看被现金回购的可能性还是很大的。但价位再高的话，对中铝来说，就成鸡肋了。

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