G耀皮 产能扩张 搬迁引发土地增值

    下半年玻璃价格可谨慎乐观

　　继3月份玻璃价格快速反弹以来，5、6月价格继续回升。在本次拜访中，我们参考了耀华董事长和耀皮高管及市场主管关于下半年趋势的判断，我们认为，下半年的玻璃价格走势可以谨慎乐观，维持现阶段基础上振荡的可能性较高，大幅上涨的可能性不大。

　　处加工玻璃的领先者地位，产能扩张基础下加快结构调整

　　耀皮在国内优质浮法玻璃、工程玻璃、汽车玻璃领域拥有明显的竞争优势，公司的发展战略是进一步提升加工玻璃的产能和档次，通{TodayHot}过外部并购和内涵扩张的思路来进行，预计将可能收购一家生产企业使得工程玻璃的产能增长50％；康桥汽车新线40万套将在06年达产，另外新投资建设的40万套汽车玻璃将在2007年投产；2005年开始在常熟厂区建设两条600吨／日生产线将在2007年上半年投产；一条年产300万平方米的超白压延玻璃生产线将在06年年底投产，完全达产后预计将贡献不少于3000万／年的净利润。

　　厂房搬迁带来土地增值收益

　　由于公司厂区所在地将更改为商业用开发用地，上海政府责令公司两年内搬迁完毕，并有可能通过减征工业用地转为商业用地的补交税款来替代搬迁补偿费。公司目前拥有399亩土地，处于浦东济阳地区，该地段邻近浦江，按2005年周边可比土地的价格300万元／亩计算，土地价值在5－10亿元以上，增加每股净资产在0.7-1.4元，也将增加转让收益。

　　盈利预测及估值建议

　　随着玻璃价格的回升，我们预计公司2006年每股收益将在0.20元，比2005年略有增长；随着产品结构调整的加快和07年产能的快速释放，我们初步测算，预计2007年每股盈利为0.30元，估值上具备一定优势。且存在被并购可能和股权激励因素，我们建议买入。

　　下半年玻璃价格可谨慎乐观

　　继3月份玻璃价格快速反弹以来，5、6月价格继续回升。在本次拜访中，我们参考了耀华董事长和耀皮高管及市场主管关于下半年趋势的{HotTag}判断，我们认为，下半年的玻璃价格走势可以谨慎乐观，大幅上涨的可能性也不会很大，维持现阶段基础上振荡的可能性较高。与之对应，目前耀皮生产线基本满负荷生产，2006年的销售订单基本在3月份完成，目前准备市场部营销的都是2007年、2008年的订单，订单需求旺盛。

　　上半年公司加工玻璃毛利快速回升

    浮法产品的毛利率为21％，而多了一道深加工工序的汽车玻璃的毛利率却为负数，导致2005年加工业务的毛利率仅仅在18％，主要原因是2005年公司将其耀皮汽车厂搬迁到康桥区，将搬迁费用等计入汽车玻璃成本；另外康桥汽车玻璃新线在05年投产初期，生产磨合及摊销的成本较高，从而使得毛利率为负数。随着搬迁的完成和新线生产逐渐进入状态，在第一季度固定资产快速增长的带动下，工程玻璃在传统淡季出现了旺销的局面，加上成本费用计提的完成（主要是会计角度考虑，另外可能为了整体搬迁作准备），汽车玻璃和工程玻璃的毛利率快速上升。由于我们仍难获得第一季度汽车玻璃的毛利率，但可以预计汽车玻璃的毛利率上升到15％以上的水平，总体来看，我们认为2005年有隐藏部分利润的可能。因为，今年第一季度加工玻璃毛利率的快速上升是在浮法玻璃毛利率大幅度下降的基础上完成的。

　　通过以上分析，还可以得出以下结论：公司的加工玻璃受周期的影响相对较小，不能简单以浮法玻璃和一般工程玻璃周期来判断耀皮。

　　处加工玻璃领域的领先者地位

　　公司主要产品包括浮法玻璃、工程玻璃、汽车玻璃。耀皮是国内浮法玻璃生产的领先者之一，在上海、广东、天津地区分别拥有4条优质浮法生产线，占国内优质浮法玻璃市场的43%，占总玻璃收入的比例为40％。在加工领域，现阶段公司拥有汽车玻璃80万套产能，主要集中在其控制的耀皮汽车玻璃（40万套，该厂已经在2005年搬迁到康桥区）和康桥汽车玻璃公司（40万套），目前还有一条在建的40万套生产线；在工程玻璃领域，耀皮玻璃拥有一座年生产能力超过600万平方米的建筑玻璃加工工厂康桥加工工厂、一家以生产镀膜产品为中心的控股公司-上海阳光镀膜玻璃有限公司，每年的加工能力超过1500万平方米拥有，扣除重复加工统计部分，终端产品为300万平方米。

　　公司的发展战略是追求精品，优质浮法玻璃的竞争力处于国内NO.1水平，其优质浮法玻璃价格要高出其他厂家同类产品的20－30％，据我们估计，耀皮优质浮法玻璃的生产成本在1700元／吨，售价能到2600元／吨（含税）。公司汽车玻璃全套引进英国皮尔金顿汽车玻璃成套加工技术和设备，主要生产各类汽车用夹层、钢化、热线印刷玻璃及各类汽车玻璃总成。

　　目前公司汽车玻璃的市场占有份额是国内生产厂家的第三位，获得美国福特汽车最佳供应商的奖项，大众、通用属于公司客户。LOW-e玻璃占工程玻璃的产量为50％，竞争力国内领先，公司加大LOW-e产能的战略非常明确。

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