大同煤业 募集资金项目将带来产能大幅增长

    投资要点：　　公司的主营业务是煤炭产品的采掘、加工和销售。现在下属有口泉沟4个矿。主要产品为筛分煤,包括筛末煤,筛块煤。所采煤层为侏罗系煤层，为天然的优质动力煤，产品只需经过筛选过程便可直接销售。　　公司作为优质动力煤生产企业，其产品具有较高的品牌知名度和竞争优势，公司采煤机械化程度高达100%，平均单井产量也位居世界前列，达到275万吨，并且公司所在地区的区域环境和运输条件也较好。　　公司下属四个煤矿的产量稳定。预计在募集资金项目之一的同家梁矿主立井提升能力及筛选系统技术改造项目完成以后，2007年这四个煤矿的产量可以稳定在1100万吨以上。在塔山工业园项目完全投产以后，公司的产能将进一步大幅提高50％以上。　　公司生产的煤炭主要为动力煤，在煤炭价格市场化进一步推进后，原先的重点合同煤价将不断接近市场煤价，因此预计公司煤炭综合售价今明两年仍有小幅上涨空间，可以达到310元/吨。　　预计06-07年公司煤炭销量分别达到1250万吨和1650{TodayHot}万吨；主营业务收入将分别增长24.41%和32.00%，达到391414.14万元和516666.67万元。　　风险提示：公司目前主营收入全部来自于煤炭产品，经营业绩受煤炭市场价格波动的影响较大；募集资金项目的建设与投产情况对公司未来的业绩预测有较大的影响。　　预计06-07年公司净利润分别增长26.33%和32.00%，达到56690.46万元和74831.41万元，EPS分别为0.68元和0.89元，动态PE值分别为15.03倍和11.48倍。　　国内市场煤炭行业相对估值比较显示，大同煤业相对估值偏高。即使考虑到公司为刚上市新股，并且未来2年的煤炭产能和经营业绩将有大幅增长，我们给与其高于行业平均水平的市盈率13倍，其对应的股价8.84元也低于目前的市场价格10.22元。所以，目前我们审慎地给予公司投资评级为：　　未来12个月内，大市同步。　　一、公司概况　　1、基本概况　　公司是2001年由同煤集团、中煤能源、秦皇岛港等共同发起设立的。其中，同煤集团为主要发起人，拥有90.89%的股份。公司于2006年6月23日在上海交易所挂牌。　　公司的主营业务是煤炭产品的采掘、加工和销售。现在下属有口泉沟4个矿--煤峪口矿、同家梁矿、四老沟矿、忻州窑矿，以及井下所有作业工序的相关资产、地面储装运系统、各矿井上材料供应、机电修理等经营性资产。　　2、业务结构　　大同煤业主要产品为筛分煤,包括筛末煤,筛块煤。所采煤层为侏罗系煤层，为天然的优质动力煤，产品只需经过筛选过程便可直接销售，具有低灰、高灰熔点、中低硫、高发热量、挥发分适中的特点。其中,筛末煤主要用于发电,工业锅炉,化工,水煤浆等；筛块煤则主要用于建材,冶金,民用等。筛块煤、筛末煤的主要性能如下表所示:　　二、公司竞争优势分析　　1、公司产品具有较高的品牌知名度和竞争{HotTag}优势　　公司目前拥有的矿井所开发的侏罗系煤层出产的煤炭具有低灰、高发热量等显著优点。公司作为优质动力煤生产企业，已形成了"大友"、"大沫"、"口泉"和"大有"四大世界知名品牌，在华北地区，公司产品市场占有率较高，具有较强的市场竞争优势。　　2、公司采煤机械化程度高达100%，平均单井产量也位居世界前列　　煤炭综合机械化开采是当前煤矿实现高产高效的重要途径。据最新统计，我国采煤机械化程度平均为42%，国有重点煤矿为75%；而公司4个煤矿采煤机械化程度达100%。　　从矿井平均生产规模来看，拥有世界先进采煤技术和设备的国家，通过技术改造，都已实现了集中高效生产。德国矿井平均生产规模达到280万吨，波兰200万吨，英国180万吨。而公司的矿井平均单井年产量为275万吨，不仅远高于国内同类重点煤矿矿井的平均生产能力，即使与国外技术装备先进的矿井相比，规模上也具有较强的竞争优势。　　3、公司具有较好的区域环境和运输条件　　公司是山西省能源化工业基地的重要组成部分。从地理环境看，所处区域既是京津唐工业发展的能源供应区域，又是环渤海经济圈的辐射地带。从运输条件看，有铁路与整个华北乃至全国广大地区相连，主要铁路干线京包、同蒲和年运量达1亿吨的大秦铁路直达全国最大的现代化煤炭码头秦皇岛港，煤炭产品和开发的商品可便利地运往各地。　　三、大同煤业主营业务分析　　1、公司现有四个煤矿产量较稳定　　公司下属四个煤矿的核定产能为1100万吨。公司最近几年的煤炭产量稳定在1000万吨以上，其中2003年1105.1万吨，2004年为1086.2万吨，2005年公司的煤炭产量为1018万吨。　　募集资金项目之一的同家梁矿主立井提升能力及筛选系统技术改造项目预计在2006年11月投产。项目实施后，年生产能力可提高60－110万吨。因此，预计2007年这四个煤矿的产量可以稳定在1100万吨以上。　　2、公司近3年主营业务的稳步增长主要来源于煤炭销售价格的上涨　　公司主营业务突出，基本上全部来自煤炭销售，并且不存在季节性波动。在最近三年的公司营业收入中，主营业务收入都占99%以上，而且保持了持续稳步地增长。2004年度实现主营业务收入248723.23万元，比2003年度主营业务收入增长22.69%；2005年度实现主营业务收入314623.03万元，比2004年度主营业务收入增长26.50%。　　然而，公司这3年的煤炭销量变化不大，2003年和2004年都是1072万吨，2005年甚至还略有下滑，为1033万吨，这说明公司近年来主营业务收入的大幅增长主要来源于煤炭价格上涨。从下表可以看出，煤炭综合售价已经从2003年的189元/吨上涨为2005年的305元/吨，累计增长61.38%。　　　　3、在塔山工业园项目投产以后，公司的产能将大幅提高50％以上　　塔山矿井开采煤系为石炭二叠纪煤系，矿井可采储量30.71亿吨，设计服务年限122年，其中主采煤层合计可采储量26.47亿吨，占全矿井可采储量的86.19%。公司控股51%的塔山工业园年产原煤1500万吨塔山矿井项目和配套选煤厂项目达产后，所产原煤全部入洗，入洗后商品煤产量约为1050万吨，预计将于2006年下半年投产。保守估计，2006年将实现产能为400万吨左右，由于公司控股51％，因此给公司增加的产量为200万吨左右，而2007年则可以达到预定产能，给公司增加的产能为550万吨。以此计算，公司2006年总共可以实现产能1250万吨，2007年则为1650万吨。　　4、公司煤炭综合售价今明两年仍有小幅上涨空间　　公司生产的煤炭主要为动力煤，作为煤炭需求量最大的动力煤市场，其增长速度快于国内煤炭需求的平均增长速度。根据"十五"电力工业调整规划，燃煤电厂对煤炭需求仍将持续增加，其中"十五"后三年火电厂年均新开工规模为1,850万千瓦，年增加电煤需求量5,000万吨以上，考虑现有机组煤耗下降等因素，2003-2010年电力工业煤炭需求年均增长3,600万吨，而同期国内一般煤炭需求年均增长量为3,000万吨左右，可见动力煤市场的供需缺口将更大。　　一方面，较高的市场需求对动力煤市场的价格形成了有效的支撑；另一方面，在煤炭价格市场化进一步推进后，原先的重点合同煤价将不断接近市场煤价，因此，重点合同电煤仍然积累了较大的上涨动力。从另一家主要产品为动力煤的上市公司G国阳的煤炭售价来看，今年一季度的煤炭售价达到322元/吨，显著高于2005年全年的综合售价296.28元/吨。　　大同煤业作为优质动力煤的主要生产企业，其煤炭售价也在稳步提高，2005年平均销售价格比2004年上涨约31%，2004年平均销售价格比2003年上涨约23%。我们预计其煤炭售价仍会有一定上升，但增幅会逐步放缓，保守估计公司2006年和2007年的煤炭售价为310元/吨左右。　　5、公司的主营业务收入中，有20％以上来自于国外销售　　公司的煤炭销售中，国内部分在主营业务收入中所占比例基本稳定在70%-80%之间，主要客户有华北电力、华能电力、大唐电力、宝钢、首钢等，公司已与其建立了长期稳定的合作关系。　　公司目前无直接进出口权，须通过中煤能源进行出口销售，长期合同客户由中煤能源最终确定，现货招标客户由公司与中煤能源共同决定。2003年、2004年、2005年公司国外销售收入占当期主营业务收入的比例分别为23.72%、20.13%和24.46%。因此中煤能源为公司第一大客户。　　6、塔山煤系高岭岩深加工厂项目要在2007年底才能建成投产，估计要2008年才能贡献收益　　塔山煤系高岭岩深加工厂项目是利用塔山矿井开采煤炭和加工洗选煤炭过程中废弃的煤矸石为主要原料，对矸石中伴生的优质煤系高岭岩进行深加工，项目建成后年产5万吨煤系高岭土产品。目前项目处于前期准备阶段，公司募集资金到位后即开工，建设期18个月。　　四、大同煤业财务状况分析　　1、公司具有较强的盈利能力　　在良好的市场机遇及外部条件下，公司在过去三年产品的毛利率水平一直稳定在较高的水平。2003年为60.48%，2004年为55.88%，2005年则基本与04年相同，为56.02%。2004年毛利率比2003年下降的主要原因是公司2004年出口煤和国内下水煤比2003年有较大幅度的减少，而出口煤和国内下水煤具有高价格、高费用和高毛利的特点，从而导致公司2004年毛利下降。2005年出口煤和国内下水煤销售比例虽然上升，但由于成本增幅大于售价涨幅，因此毛利率无明显增长。预计公司的毛利率水平在未来2年保持稳定，维持在55%左右的水平。　　公司主营业务成本逐年提高的主要原因是公司于2004年和2005年两次提高员工工资；此外，国家从2004年4月1日起按原煤产量15元/吨计提安全基金，也导致公司主营业务成本的增加。公司净资产收益率，从2003年的17.79%提高到2005年的31.47%，显示出公司持续增长的盈利能力。　　公司的营业费用率和管理费用率2004年开始趋于稳定。2004年营业费用比2003年下降22%，主要原因是公司通过港口的销售量（出口煤和国内下水煤）比2003年有较大幅度的减少，导致公司运输费用和港口费用减少。预计未来2年公司的期间费用率只有小幅增长，营业费用率为22%，管理费用率为11%。　　2、公司的偿债能力处于合理水平　　从偿债能力指标来看，公司近年来资产负债率有所提高，从2003年的48.57%增加到2005年的55.39%，其原因要是新建的塔山矿区存在较大的资金需求，但整体债务水平仍在合理范围内。　　公司流动比率和速动比率都有下降，其中流动比率由2003年的1.46降为2005年的1.31，速动比率由2003年的1.36降为2005年的1.20，但我们看到其下降的幅度并不大，其数值仍处于较为合理的水平，因此，公司财务结构较为稳健。　　五、盈利预测　　基于上述分析，我们对06-07年公司收益情况预测做出如下假设：　　1、同家梁矿主立井提升能力及筛选系统技术改造项目完工以后，公司所属四个煤矿的产量从2007年开始可以稳定在1100万吨以上。公司控股51%的塔山工业园2006年可以给公司增加的产量为200万吨左右，而2007年完全达产以后，可以给公司增加的产能为550万吨。以此计算，公司2006年总共可以实现产能1250万吨，2007年则为1650万吨。　　2、大同煤业作为优质动力煤的主要生产企业，我们预计其煤炭售价仍会有一定上升，但增幅会逐步放缓，保守估计公司2006年和2007年的煤炭售价为310元/吨左右。　　3、公司的毛利率水平在未来2年保持稳定，维持在55%左右的水平。期间费用率只有小幅增长，2006年和2007年的营业费用率为22%，管理费用率为11%。　　4、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。　　基于上述合理假定，我们对06-07年大同煤业的盈利预测如下表所示：　　六、风险因素　　1、公司的经营业绩受煤炭市场价格波动的影响较大　　公司目前主营收入全部来自于煤炭产品，在募集资金主要的投资项目--塔山工业园项目的选煤厂和高岭土煅烧厂投产前，公司尚不能对在煤炭开采过程中形成的副产品加以充分利用，存在产品单一的风险。因此，公司的业务及经营业绩与煤炭销售价格和煤炭市场形势存在密切关系。　　2、募集资金项目的建设与投产情况对公司未来的业绩预测有较大的影响　　按照公司预定进度，同家梁矿主立井提升能力及筛选系统技术改造项目2006年底完工；公司控股51%的塔山工业园2006年就可以投产，2007年完全达产。这2个项目在2007年共计可以给公司增加50%以上的产能，因此，其达产的时间与进度直接影响到公司未来2年的经营业绩。　　七、估值分析与投资建议　　1、估值分析　　下表显示，国内上市公司06年和07年的平均市盈率水平仅为10.49倍和9.87倍，中国香港市场的平均水平为12.20倍和10.89倍，而大同煤业之06-07年动态PE值分别为15.03倍和11.48倍，相对估值偏高。　　由于公司为刚上市新股，并且未来2年的煤炭产能和经营业绩将有大幅增长，因此其市盈率水平应高于行业的平均水平，我们给与其2006年13倍的市盈率，对应的股价为8.84元。公司6月30日股价已达10.22元，已经高估。　　2、投资评级　　相对于国内和中国香港市场，目前公司的价值略有高估，我们审慎地给予公司的投资评级为：　　未来12个月内，大市同步。

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