半年报点评：g岳纸(600963)

     事件描述：G 岳纸公布2006 年半年报，报告显示，2006 年上半年公司生产机制纸20.06 万吨，同比增长5.19%；生产机制纸浆18.97 万吨，同比增长7.23%。受新闻纸销售价格同比下降影响，报告期主营业务收入85661.27 万元，同比减少4.09%；利润总额3434.21 万元，同比减少42.99%  把握升浪起点 IFX免费外汇巡讲 。报告期内实现净利润2297.62 万元，同比下降43.07％，每股收益为0.09 元。  

　　事件评论：公司上半年实现0.09 元的每股收益，基本符合我们前期对公司上半年的业绩预期。上半年公司业绩下降主要是由于国内新闻纸价格大幅严重下滑引起的，报告期内，新闻纸毛利率与上年相比已减少了7.64 个百分点。公司的8 号纸机可生产新闻纸、轻涂纸、热敏原纸等不同纸种，二季度，公司已经加大产品结构调整力度， 减少新闻纸产量，增加轻涂纸和胶印整饰{TodayHot}纸的产量，使主营业务收入比一季度增加6542.41 万元，增加幅度为16.54%；利润总额比一季度增加577.40万元，增加幅度为40.42%。我们预测06 年下半年由于产品结构的进一步调整和节水二期项目在5 月份投入使用，经营状况将稍好于上半年，加上年底计入的国产设备抵消所得税，全年的EPS 将为0.27 元。公司新闻纸的回款速度要高于文化纸和轻涂纸，基于公司目前对于充足现金流的迫切需求，转产其他纸种只能一步步来实现。即使价格下跌，公司也不可能完全停产新闻纸而放任老客户转向其它厂商。预计今年内8 号纸机将共转产约8.6 万吨轻涂纸和其他纸种，新闻纸一段时间内仍将是公司的主要产品。节水二期工程项目投入使用将为06 年下半年带来约1000 万的收益。12 万吨胶印书刊纸技改项目购买国产设备可抵免公司所得税，在2005 年已经抵免企业所得税2770 万元，还有约4000 万元的所得税抵免额度，预计未来两年将分别抵免约2000 万元。公司外币借款4253 万美元由于人民币升值在05 年产生汇兑收益819 万元，市场普遍预期06 年人民币相对美元将升值5％，07 年升值6％，那么06 年和07 年将分别产生汇兑收益1692 万元和2030万元，将可以大幅冲减财务费用。土地租赁价格的飙升预示着公司前期林业资源优势的不可复制性。岳纸公司下属的茂源林业公司含有85万亩速生林地，这85万亩林地从2001年起开始培育，07年将进入砍伐期。公司拥有速生林的产权，土地通过租赁而来，平均林地租赁成本约为80元/亩，租赁协议30年。而目前土地租赁的市场价格已经上涨至200-300 元/亩。土地租赁成本的大幅上涨使得营造速生林的壁垒提高，公司林业资源优势难以被其他纸业公司所复制。2007 年速生林进入砍伐期，业绩将得到大幅提升。预计07 年将砍伐6-8 万亩，而从08 年开始每年砍伐15 万亩，形成一个完整的砍伐周期。每砍伐一万亩林地可贡献每股收益为0.031 元，07 年和08 年每股收益分别可达到0.52 和0.83 元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。

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