长江证券给予山东铝业“中性”评级

      氧化铝价格下调是大势所趋，在意料之中。受03～05 年中国氧化铝紧张、氧化铝价格高企刺激，全球氧化铝新建项目大幅增长，从06 年开始，氧化铝新增产能逐步释放，预计未来2 年全球将有2200 万吨（占05年全球氧化铝产量的35.36％）的新增氧化铝产能（中国有1200 万吨）。

　　新增的产量在06 年上半年已初显端倪，据统计，中国06 上半年氧化铝产量已同比增长50.6％达到595 万吨。大量新增产能的释放对氧化铝价格开始造成冲击，国际氧化铝价格在前期已不断下跌，目前港口现货价格已从最高的6800 元/吨下调到4450元/吨左右，而非中铝国内现货价格也基本在4{TodayHot}500 元/吨左右，因此中铝现货氧化铝价格此次下调是意料之中的事情，不过我们认为此次下调并未到位，目前中铝现货相对国外港口现货依然高出10％。

　　后期氧化铝价格很有可能继续下跌。

　　理由是：

　　（1）大量非中铝新增氧化铝产能（06～08 年中国约1200 万吨的氧化铝新增产能中，非中铝约为977 万吨左右，中铝约为215 万吨）的释放，将彻底打破中铝对国内氧化铝市场的垄断格局，一旦这种垄断格局被打破，那么成本仅仅为1500～2100 元/吨的氧化铝（非中铝的完全成本在1500～1800 元/吨左右，中铝成本在2100元/吨左右）很难再维持原在中铝控制下的“垄断溢价”。

　　（2）国际和国内新增氧化铝增长幅度均较大（全球新增产能预计超过2200 万吨，占05 年全球产量35％，中国预计新增氧化铝1200 万吨，占05 年中国总产量的140％），即使考虑到260 万吨的电解铝闲置产能（约需520 万吨氧化铝）以及潜在的新增产能，那短时间我们认为完全消化新增氧化铝的可能性较小，因此氧化铝价格后期的压力将比较大。(权威内参深度报告 立即访问 当然，随着氧化铝价格的下跌，电解铝企业利润空间可能进一步加大，虽然国{HotTag}家对此进行宏观调控，但是由于电解铝行业的进入壁垒非常低，且建设时间较短（电解铝新建周期基本在11 个月左右），因此可能会有大量电解铝新建产能构成对氧化铝的需求支撑，因此我们预计氧化铝价格后期很有可能继续下跌，但幅度可能也不会特别大。

　　公司05 年氧化铝产量118 万吨，随着技改项目在06 年底的投产，氧化铝产量进一步提高，预计06、07、08 年氧化铝产量为120 万吨，135 万吨，135 万吨。

　　给予“中性”评级。综合判断，我们预计公司06、07、08 年EPS 为1.39 元、1.12 元和1.18 元，鉴于公司的主导产品氧化铝后期价格预计继续下跌，我们给予“中性”评级。

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