景兴纸业：区域位置优越 获利能力较强

投资要点：

 

◆　行业快速发展，高档产品供不应求：国内外造纸行业发展基本上和GDP保持同步。我国造纸行业20年来保持快速的发展，但至今仍有较大的供需缺口需要进口弥补。景兴纸业的主导产品箱板纸是业内需求量最大的产品，尽管近年来箱板纸产量的增速高于整个造纸行业的速度，但进口量仍保持在100万吨/年左右，高档产品缺口更大。

◆国内纸业竞争力迅速提高，对国际木浆依赖程度大幅下降：由于新生产线的大量投产，加上原材料自给率的不断提高，产品竞争力日{TodayHot}益增强。2005年在纸及纸板生产增长13.13%，进口木浆仅增长3.69%；进口纸张524万吨，同比下降14.7%；出口纸及纸板193.9万吨，同比增长55.4%。

◆　公司具有独特的优势：公司运营机制灵活高效，区域位置优越，产品销售价格与毛利水平相对稳定甚至有所上调，环保外包且费用较低，募集资金项目前景广阔。但要警惕产能过剩的风险。

◆　未来两年公司业绩将大幅增长：随着公司2007年7月募集资金项目的投产，公司2007年、2008年两年主营业务收入年均复合增长率达到47.1%，净利润年均增长51.8%，2007年每股收益0.36元，2008年0.59元。

◆　估值区间：我们主要以国内A股代表公司市盈率、市净率、EV/EBITDA为参照以及DCF法的估值结果进行平均，考虑到香港市场对其有着积极的示范作用，将其区间确定为：3.60- 7.00元，基准价值为5.30元，按照2005年业绩全面摊薄后的每股收益0.25元计算，PE值为21倍。

◆　询价区间：我们以每股5.30元的基准价值为中心，充分考虑了纸业板块的市场表现以及近期中小板新股认购踊跃的因素，询价区间确定为3.86-4.63元。按照2005年业绩全面摊薄后的每股收益0.25元计算，发行市盈率{HotTag}为15.44-18.52倍。

◆　上市后的操作建议：我们预计景兴纸业首日均价应在6元附近，即使以询价上限4.63元计算，涨幅约有30%。如果达到6.50元以上可考虑卖出，接近基准价值5.30元附近可根据市场情况考虑介入。

1、公司概况

景兴纸业位于浙江省嘉兴市，其前身是浙江景兴纸业集团有限公司，浙江景兴纸业集团有限公司的前身是平湖市第二造纸厂，该造纸厂是于1984年7月成立的乡镇集体企业，之后公司内部股权关系经多次转让，直到2001年9月浙江景兴纸业集团有限公司依法整体变更为浙江景兴纸业股份有限公司为止，才稳定下来。

本次发行前公司共有6家股东，自然人朱在龙先生、上海茉织华股份公司、日本制纸株式会社、日本纸张纸浆商事株式会、平湖市曹桥乡集体资产经营公司以及平湖市电力实业公司。虽然朱在龙先生与茉织华公司的股权比例相同，但由于日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力，所以朱在龙为公司董事长，也是景兴纸业的实际控制人。

公司经营范围为包装纸的生产销售，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱。截至2005年12月31日，公司在册员工445人，年生产能力达到32万吨，总资产10.9亿元，主营业务收入9.5亿元，净利润 5664万元，发行前总股本15000万股，每股收益0.38元。公司六名发起人股股东均承诺在上市后的36个月内不减持其在发行前所持有的公司股份。

公司是中国包装联合会认定的“中国包装龙头企业”，在国内按销售收入与产量的排名约在20位附近，拥有的22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力，在该领域全国同类生产企业中位居第四。公司目前和玖龙纸业、理文造纸同为中国浆纸商务网指定的 “指导价格”信息发布商，在产品定价方面具有一定的市场主导权。“景兴”牌牛皮箱板纸被中国品牌发展促进委员会授予“中国驰名品牌”称号。股份公司被浙江省人民政府授予“浙江省诚信示范企业”称号；被浙江省环境保护局认定为“浙江省首批环保信用四星级企业”；被中国人民银行嘉兴市分行评为“嘉兴市优秀守信企业”；被中国农业银行浙江省分行认定为“AAA级资信企业”，并被授予“最佳信用客户”称号。股份公司先后通过了ISO9002质量管理体系和 ISO14001环境管理体系认证。

2、行业发展背景：中国纸业竞争力全面提高

2.1巨大的行业发展空间

我国造纸业经过几十年的建设发展，取得了巨大的成就，到2005年底为止约有 3200家生产企业，1991-2005年的14年间，我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.26%和9.72%的速度增长，我国纸业是近年来全球增长最快的国家，目前产销量均已位居世界第二。虽然其增长速度要高于GDP的增长速度，但仍然不能满足国民经济发展的需要，每年需要进口大量的特别是高档次高质量的纸张来满足包装、印刷、办公等用纸的需求。虽然从2005年以来部分品种供求压力逐渐增大，但仍属于结构性矛盾，总量仍然相对宽松，我们预计这种状况要延续到2010年左右。

2.2　箱板纸需求增长快于行业平均水平

国内箱板纸消费增长量和整个造纸行业一样与GDP显示出较强的正相关关系。

预计我国经济在“十一五”期间将会继续保持快速平稳的发展，20062010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.58.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。

从2001年到2005年我国箱板纸生产量增长了113%，年均复合增长 20.8%，消费量有102%的增长，年均复合增长19.2%，无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP的增长，也快于造纸行业的平均增长速度。 2005年国内箱板纸的进口量仍然有136万吨，占国内进口总量的26%，占箱板纸消费量的12.4%。

3、公司业务与财务状况分析

3.1公司历年产量增长及子公司盈利状况

景兴纸业2002初年包装纸板的生产能力为10万吨，　2002年10月造纸公司年产18万吨牛皮箱板纸生产线投产，产能达到22万吨；　2002年7月收购南京景兴51%股权以及2002年年底平湖景兴1条新的纸箱生产线投产。目前公司拥有牛皮箱板纸生产能力22万吨，高强度瓦楞纸4万吨，白面牛皮卡5万吨，纸箱8000万平方米。07年7月募集资金项目30万吨再生环保纸投产，公司生产能力达到62万吨。

图1:公司主要产品销售收入构成

资料来源：公司招股意向书

公司主营业务非常突出，纸制品的比例高达99.1%，其它业务收入仅占0.9%。

公司目前主要业务来自三家控股子公司。控股子公司平湖景兴与南京景兴主要产品是纸箱，占净利润约17%，造纸公司主要产品是牛皮箱板纸和瓦楞纸，约占净利润的60%以上，白面牛皮卡为股份公司直接经营，约占净利润的20%。

3.2　　公司近三年主营业务收入

公司近三年的销售收入分别为7.4亿元、8.5亿元和9.5亿元，年均复合增长13.3%。主要原因是公司没有大的项目投产。

3.3　公司近三年净利润及增长

公司近三年净利润分别为4255万元、4759万元和5664万元，年均复合增长15.5%。

3.4　　2004年公司主要产品的销售量、销售价格、产销率

公司主要产品产销率都在97%以上，显示市场销路良好。

表1:　2005年公司主要产品的销售量、销售价格、产销率

资料来源：公司招股意向书整理

3.5　　公司主要产品近三年的产品平均价格走势

随着国内造纸业的迅速发展，市场供给能力增强，在激烈的竞争中，公司主要产品销售价格不但没有下降，反而有所上涨，一方面说明牛皮箱板纸行业市场空间巨大，另一方面也说明公司管理水平较高，在项目选择上具有独特的眼光。避开了业内许多产品的惨烈竞争。

表2:　公司主要产品近三年的产品平均价格走势　　　单位：元/吨

资料来源：公司招股意向书

3.6　主要原材料构成及价格走势

公司生产所需的原料主要为废纸和木浆，按重量计废纸占93%左右、木浆占7%左右；按金额计废纸占79%左右、木浆占21%左右；原料的供应及供应价格受到气候、国际政治局势以及国际市场供求关系的影响。

2005年股份公司和造纸公司合计进口废纸占废纸采购总额的50.50%，进口木浆占木浆采购总额的56.65%；2006年1-6月股份公司和造纸公司合计进口废纸占废纸采购总额的61%左右，进口木浆占木浆采购总额的37%左右。国内废纸则主要向当地再生资源企业采购。本公司拥有自营进出口权，本公司自行或通过其他进出口公司从日本、美欧等地进口废纸。国内木浆主要由青州造纸、福建南纸等木浆生产厂商提供，进口木浆主要从俄罗斯进口。

公司生产用电来自华东电网，根据实际使用电量向平湖市电力运营部门支付电费。 2003年下半年以来，华东地区普遍出现电力供应紧张的状况，尽管截止目前尚未对本公司的生产经营造成较大影响，但如果经济增长与电力供应之间的矛盾进一步突出，将可能对本公司的生产经营带来不利影响。本公司地处浙江省，随着浙江省总体经济的增长，为了满足该地区对电力不断增长的需求，浙江省在2003年即制定了“三个确保、两个争取”的电源建设目标：一是确保1000万千瓦，争取1200万千瓦电力装机建成投产，即投产11个项目；二是确保1000万千瓦，争取1200万千瓦以上电源项目开工建设，即开工8个项目；三是确保1000万千瓦的预备项目进行前期工作。一旦上述目标如期完成，浙江省电力装机将达到4562万千瓦左右，人均占有装机接近1千瓦，这些项目的投产，将大大提高电力供应能力，从而为该公司募集资金投资项目达产后的电力需求提供有力保证。

公司生产用汽来自平湖热电厂，该厂目前的蒸汽年生产能力为138万吨，年实际产量约 74万吨。本公司目前的年蒸汽用量约47.55万吨，募集资金投资项目达产后，年新增蒸汽用量约28万吨，因此，平湖热电厂的供汽能力完全能够满足本公司募集资金投资项目达产后生产用汽的需求。

在牛皮箱板纸的成本构成中，比重最大的是废纸和木浆，从成本的价值构成上来看，废纸和木浆的比例在3-4：1，废纸价格的高低对成本有显著的影响。国内大部分造纸企业所用的进口废纸都是从美国进口的，而由于景兴纸业从日本股东处引进了利用日本废纸造纸的技术，利用日本独特的废纸造纸技术，可以使用成本更低的日废造纸。在价格上，美国废纸高出日本废纸10%左右，日本废纸较低的价格使景兴纸业具有相对的成本优势，从而使得产品的毛利率在行业中处于领先地位。

3.7　公司综合毛利率及分产品毛利率水平

公司在最近三年及一期内因主导产品持续热销且成本控制较为有效，因此综合毛利率始终保持在19%以上的较高水平。其中，高强度瓦楞原纸的毛利率之所以能在从2005年起有显著的提高，主要是得益于造纸公司在2005年2月完成的3万吨高强度瓦楞线技改项目，该项目通过利用本企业产生的纸浆废液生产瓦楞原纸，使得生产成本大幅度降低，从而显著提高了该产品的毛利率。

表3:　2005年公司净资产收益率、销售毛利率、费用水平等比较

资料来源：年报整理

我们选取业内获利能力较强的7家上市与景兴纸业进行对比，基本结论是旗鼓相当，净资产收益率水平较高一方面说明景兴纸业资金运用效率较高，同时与公司目前较高的负债也有相当关系，期间费用水平较高就是缘由财务费用率较高所致，并进而影响了销售净利率水平的提高。但值得注意的是公司的毛利水平较高，随着公司募集资金的到位，财务费用水平的下降，公司获利能力将会有所增强。

3.8　公司偿债能力与营运能力比较

公司总体负债水平高于行业平均水平，流动比率、速动比率低于行业平均水平，在短期偿债能力方面存在一定的风险，主要原因是公司近年来发展迅速，所需资金除自身积累外，主要依靠银行借款。但公司营运能力大大强于行业平均水平，资金效率较高，同时公司经营活动现金流也远远高于平均水平，对短期债务的偿还压力起到一定的缓解作用，如果本次融资成功将大大降低公司的债务风险。

4、公司竞争力与风险分析

4.1公司竞争力分析

4.1.1　公司在行业中的地位

从2005年国家纸业协会国内企业(包括合资外资企业)综合实力排名来看，景兴纸业产量排在17位，销售收入排在21位。从细分品种牛皮箱板纸来看，排在国内第四位。应该说这个名次并不理想，主要原因是近一、两年公司没有新的生产线投产，2007年募集资金项目投产后，当年产量将达到50万吨，2008年接近75万吨(募集资金30万吨新纸机实际产量约45万吨)，公司的综合实力排名将会有大幅的提升。

4.1.2　公司主导产品牛皮箱板纸市场需求巨大

预计我国经济在“十一五”期间将会保持快速平稳的发展，在2006至2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.58.5%。如此快速的增长必然会有力地推动与消费及出口配套的运输包装需求的大幅增长。2005年的箱板纸消费量在 1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。

由于国内牛皮箱板纸需求增长很快，又存在较大的进口，由此吸引了大量的资金进入牛皮箱板纸生产领域，尤其在高档牛皮箱板纸方面，根据中国造纸协会的统计，　未来两年新增产能将会达到225万吨左右，根据我们前面的需求预测，箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，加上每年有135万吨左右的进口可以替代，可以说国内箱板纸产品并未供过于求，可能的结果是到2010年左右进口产品被完全替代，国内产需达到平衡。

4.1.3　主要产品获利能力较强

景兴纸业的主要产品为A级牛皮箱板纸，其中70%的牛皮箱板纸定量在150克- 175克/每平方米，较高的产品档次和质量在替代进口牛皮箱板纸以及满足国内牛皮箱板纸高端客户占有优势，因而其产品的销售价格与国内产同类产品相比，A 级牛皮箱板纸的售价大约要高出150元至200元/吨。

4.1.4　管理机制顺畅、地理位置优越

公司充分发挥民营企业运营机制灵活的优势，不断进行企业管理和人事制度的改革创新。多年从事包装纸板的生产经营，在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理、营销管理和绩效管理等方面已形成行之有效的“景兴管理模式”。多年来景兴纸业与大多数民营企业一样，在公司发展过程中受到资金的短缺的制约，如果本次发行成功，可以预料随着新项目的投产，公司综合竞争实力将显著提升。

公司地处我国最大的也是最具增长潜力的纸及纸板消费市场之一的华东地区，该地区城市密集(本公司所在地处于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心)，经济发达，商贸繁荣，人民生活水平较高，因而包装纸板的需求增长在华东地区具有厚实的经济基础。同时由于该地区纸张消费量大，相应的废纸产生量巨大，为公司提供了广阔的产品市场和原料市场。此外，公司位于杭州湾畔的乍浦港，紧邻上海、江苏，水陆交通运输便捷，具有运输成本相对竞争对手较低的优势，便于产品销售辐射面的拓展。大大节约了公司原材料、产成品进出的成本。

4.1.5　全心打造“绿色纸业”

景兴纸业造纸所需要的原材料主要是废纸和木浆，公司与以非木纤维为主要原料的造纸企业相比，公司在生产过程中产生的废水少、污染轻、治理容易。自建厂以来，公司十分重视污水处理等环境保护问题并取得较好的效果，利用废水循环设施，大大降低了废水排放的数量。2002年10月公司建立的环境管理体系符合标准ISO14001并获得认证证书。

同时纸包装具有经济便宜、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物可自行降解且易回收利用等特点，被公认为“绿色包装”材料。随着消费者环保意识的不断增强，纸包装已成为其他包装材料的理想替代品。

目前公司排放的废水，全部通过嘉兴市联合污水处理网进行集中处理，并且其承诺未来为景兴纸业提供100万吨产能的污水排放增量。由于管网系统的规模优势，所收取的排污费用低于行业一般公司自主的污水处理日常运营费用。较低的固定资产投资和运营费用使景兴纸业在环保方面保持成本优势。

4.2公司存在的风险

我们认为公司最大的风险来自于业内产能的过量释放，虽然近期牛皮箱板纸市场不存在供过于求的激烈竞争，但许多纸业产品产能的集中释放所导致的价格严重下滑，说明这种风险是存在的。

就高档包装纸板而言，进口产品的市场份额进一步提升的空间有限，主要原因是国内外高档包装纸板产品的质量差距并不大，国外产品价格由于其人工费用、仓储费用和运输成本较高，总体上高于国内产品。此外，出于交货及时性和售后服务两方面考虑，大多国内用户仍会选择优质的国内产品，尤其是在产品规格、外观色泽等方面，国内产品具有更大的灵活性。因此真正的竞争对手不是境外公司，而是国内合资的生产企业。

与国内合资厂商之间的竞争主要是由产品结构和性能、企业规模和原料构成等因素决定，近两年包装纸板生产企业不断扩大规模，产品质量档次和生产能力迅速提高，目前大部分新增产能均瞄准低定量高强度的牛皮箱纸板，其定量一般为125-300 克/平方米，可以替代进口产品。国内企业以及外资厂商的产品投放市场后，除抵消相应的需求增长以及减少进口外，势必会在国内市场展开激烈竞争。

公司地处我国最大的也是最具增长潜力的纸及纸板消费市场，为公司的发展起着积极的推动作用。但同时也吸引了国内外厂商纷纷进入该地区，根据中国造纸协会预测，未来两年期间，长三角地区的箱板纸产能将会增加115万吨左右。主要有玖龙纸业 45万吨的牛皮箱板纸技改项目，无锡荣成的40万吨项目，以及景兴纸业30万吨项目。

5、募集资金项目

本次拟发行8000万股社会公众股，募集资金主要用于：

1、列入国家经贸委第三批国家重点技术改造"双高一优"项目计划导向的30万吨再生环保绿色包装纸项目；2、受让造纸公司30.40%的股权及对造纸公司增资。

截至2006年6月30日，公司已利用银行贷款18,264.76万元先期投入于 30万吨再生环保绿色包装纸项目，利用银行贷款先期支付了收购造纸公司30.40%的股权所需的4,400万元及增资款2,500万元。截至本招股意向书出具之日，股份公司已合并持有造纸公司99.36%的股权。

30万吨再生环保绿色包装纸项目系生产高档牛皮箱板纸，预计项目将会在2007年7月份投产，2008年达产。达产后预计年营业收入83,692万元，净利润6,869万元，投资利润率18.15%，内部收益率15.85%，投资回收期7.59年(含建设期2年)。

6、公司盈利预测与敏感性分析

6.1盈利预测

6.1.1　　公司产品产量预测

鉴于近年来公司产品价格的上涨以及牛皮箱板纸较大的市场空间，我们认为随着募集资金项目的达产，公司的业绩随着产能的增长将会出现快速的提高。

2006-2008年主营收入年均复合增长47.1%，净利润年均复合增长51.8%

随着公司新建及原有设备的挖潜，2006-2009年产品产量预计如下：

2006年，牛皮箱板纸增加产量1万吨，白面牛卡纸增加产量5000吨，高强度瓦楞原纸增加产量1万吨，均通过现有设备挖潜；

2007年5月募集资金项目30万吨纸机投产，当年增加牛皮箱板纸产量12万吨，高强瓦楞原纸通过挖潜增加产量2万吨；

2008年，30万吨纸机发挥逐步达产，新增牛皮箱板纸产量28万吨，高强瓦楞原纸增加产量1万吨；

公司募集资金30万吨牛皮箱板纸项目，其实际产能应为45万吨/年，因此2009年仍有5万吨/年的潜力。瓦楞纸生产线的产能有6万吨，在2005年2万吨的基础上逐步发挥出来。

根据我们的预测，景兴纸业2008年的销售收入会达到222,700万元，2年间年均复合增长47.1%，2008年的净利润会达到13,600万元，年均复合增长51.8%。

6.1.2　　毛利率、期间费用水平预测说明

景兴纸业2005年毛利率保持在19.30%，2006年上半年21.13%。由于公司的成本中很大一部分是废纸和木浆，且主要是废纸。2006年上半年进口废纸价格下滑，进口木浆价格上涨，但总体来看，公司用于进口原材料的成本是下降的。根据近期国际市场行情，我们预测下半年进口废纸价格将有小幅的上涨，进口木浆价格将滞涨或下滑。从较长期来看，由于我国木浆增产迅速，大大减缓对国际木浆的需求。因此我们判断，在2007、2008年无论国际还是国内商品木浆的价格将会出现一定程度的回落，综合考虑我们认为公司2006年-2008年毛利率保持在20%的水平，略高于2005年的水平。

2005管理费用占主营业务收入的比重为2.92%，营业费用占主营业务收入的4.45%，鉴于公司机制顺畅，市场竞争相对缓和，产品的主要销售地区集中在江、浙、沪，物流费用支出较小，我们认为公司费用的增长将低于主营业务收入的增长。

6.1.3成本对能源价格波动的敏感性分析

最近三年，因国内煤炭价格持续上涨，从而使得公司生产过程中需大量耗用的蒸汽、电力价格变动频繁，由于整个能源成本占成本的18%左右，价格的持续上升对公司的经营业绩会造成较大的波动。

7、相对估值与绝对估值

我们主要采用相对估值和绝对估值法对景兴纸业的市场价值进行估算。比较估值法主要采取市盈率、市净率、EV/EBITDA等指标以及近期在中小板发行上市的可类比的公司进行比较，绝对估值法采用DCF法。我们试图以相对估值法与绝对估值法的相互验证来测算景兴纸业在A股市场可能的交易价格区间。

7.1　　相对估值法

国内A股市场有上市公司22家，两极分化比较严重，大部分企业已经不具有比较价值，我们选取9家资产质量较好、盈利能力相对稳定的造纸行业上市公司作为比较对象，来确定景兴纸业的价值。

7.1.1　参照国内A股市场市盈率

表4：　　　A股主要上市公司2006年预期市盈率参照

资料来源：国泰君安证券研究所

上面我们选取造纸行业较具代表性的9家公司2006年预期PE进行参照，得出33倍的算术平均值，中间值16.20倍。根据我们的预测，公司2006年的每股收益为0.26元，相对应的估值区间为4.21-8.58元，由于个别股票的影响(业绩较差且处于下滑期)，33倍的市盈率水平显然在目前并不具有代表性，而山鹰纸业与景兴纸业不仅主导产品相同，而且公司近年来也有不错的增长，因此其19.2倍的市盈率更具有参考意义，以此相对应景兴纸业的价值应为每股5.00元，综合考虑2006年A股公司的市盈率，以及景兴纸业较山鹰纸业机制更顺畅，近期成长性更好的实际情况，我们将景兴纸业的价值区间判断在4.21-5.50元。

7.1.2　参照香港市场市盈率

理文造纸(2314.HK)、玖龙纸业(2689.HK)与景兴纸业在主导产品方面基本相同。其区别主要是景兴纸业规模较小，过去的一、两年成长性也稍差。虽然在港上市的这两家公司的表现十分抢眼，而国内上市的纸业公司表现并不理想，两地同类上市公司二级市场表现似乎并不十分关联，但我们认为参照港股市场的市盈率仍有积极意义或启示作用，毕竟香港市场和A股市场的关联性应该越来越强。

参考2005年理文造纸20.34倍的市盈率，玖龙纸业(2005年7月-2006 年6月)25.3倍的市盈率，以景兴纸业2005年全面摊薄0.25元的每股收益来衡量，相对应景兴纸业的市场价值应为5.29元或6.58元。过去的一、两年玖龙纸业、理文造纸的成长性较好，得到市场的普遍认同，即使景兴纸业在港上市也未必能获得玖龙纸业、理文造纸较高的PE，但景兴纸业随着募集资金项目的投产，业绩将会有迅速的提升，我们相信目前景兴纸业无论在香港上市，还是在大陆上市都将会有良好的表现。

7.1.3　　参照市净率、EV/EBITDA(企业倍数)的估值

景兴纸业本次发行前每股净资产2.18元，粗略估算公司本次募集资金3亿元，发行后公司每股净资产2.72元。对比公司PB的均值为1.34倍，中间值为1.22倍，相对应景兴纸业的估值在3.32-3.65元之间。

从企业倍数来看，由于公司间业绩差距较大，EV/EBITDA差距也很悬殊，无论均值还是中值都受到样本公司数量的影响，代表性并不很强。我们从公司业绩能够持续增长的角度出发，认为6-8倍的EV/EBITDA更吻合持续增长公司的现状，因此景兴纸业相对应的估值水平应在4.2-5.8元之间。

7.2　DCF绝对估值分析

我们认为根据造纸行业的特点，采用现金流量贴现法估值更加切合实际，也是目前最主要最通常的方法。

表5:估值主要假设

资料来源：国泰君安证券研究所

上表有几个参数需要作简要的说明，一是所得税率，虽然公司前几年所得税率较低，但从 2006年开始会有大幅的提高，随着内外资企业所得税率的并轨，从较长期来看，选用25%的所得税率是比较贴近实际的；二是负债比例，造纸企业对资金的需求较大，在相当长的时间内企业仍有扩张的动力，负债比例不会很低，因此我们将负债比例确定为50%；三是贝塔值，我们选用造纸行业上市公司24个月的贝塔值数据进行观察，结果是行业平均值为0.98，晨鸣为0.61，华泰股份为0.87，美利纸业为0.88,青山纸业为1.08,山鹰纸业为1.20，我们将景兴纸业确定为1.0,略高于行业的平均水平。四是永续成长率，考虑到纸业会在相当长时期内持续增长甚至超过GDP的增长速度以及通货膨胀的因素，我们认为将公司的永续成长率确定为1%是相当谨慎的。

基于上述假设，得出景兴纸业的合理价值为113,000万元，以本次发行后总股本23000万股计算，每股价值4.91元，相当于2006年公司18.88倍的预期市盈率。

7.3二级市场影响分析

7.3.1　造纸行业走势对公司的影响

在国内A股市场上，造纸行业的走势长期弱于大盘指数，我们认为其原因既有投资者认识上的偏差，也有纸业公司自身的原因，如多数公司成长性较差、资本性支出过大、产业链不够完整等。因此，一方面纸业公司要多和投资者沟通，让投资者了解目前阶段造纸行业发展的特性，以提高对纸业公司的投资热情；另一方面，作为纸业公司暂时也要接受这个现实，无论是对上市后股价走势的判断，还是新股发行价格的确定上都要有一定的折让。

一年多来造纸行业指数基本上弱于上证综指，因此我们认为将纸业上市公司正常估值水平下调10%作为发行询价参考或二级市场走势判断更为符合实际。

7.3.2　近期中小板新股发行对景兴纸业的影响

近期投资者对中小板新股发行上市赋予很大的热情，我们认为同样在中小板上市的景兴纸业也会受到热烈追捧。

经统计汇总，近期中小板新股发行市盈率为23.5倍，为了更清晰地了解新股的发行定价，我们将市盈率历来较高的科技类公司进行了剔除，发现发行市盈率仅下降为21.7倍，说明新股发行定价或市盈率水平对该股所处行业不太敏感。尽管如此，从近期中小板新股发行的角度看，我们仍建议投资者对景兴纸业的询价上限以不超过20倍的市盈率为宜。

8、景兴纸业价值、询价区间的判断及上市后的操作建议

8.1　景兴纸业价值区间判断

景兴纸业价值区间：3.60-7.00元　　　　基准价值5.30元

总结上面的各种估值结果：

◆　以国内A股代表公司市盈率为参照进行估值，我们判断景兴纸业的价值区间在4.21-5.50元；

◆　参考香港市场理文造纸、玖龙纸业的市盈率，相对应景兴纸业的市场价值应为5.29元或6.58元；

◆　以国内A股代表公司市净率为参照进行估值，相对应景兴纸业的估值在3.32-3.65元之间；

◆　以国内A股代表公司EV/EBITDA为参照进行估值，景兴纸业相对应的估值水平应在4.2-5.8元之间；

◆　以DCF进行估值，每股价值应在3.59-6.93元之间。

结论：我们主要以国内A股代表公司市盈率、市净率、EV/EBITDA为参照以及 DCF法的估值结果进行平均，考虑到香港市场对其有着积极的示范作用，将其区间确定为：3.60-7.00元，基准价值为5.30元，按照2005年业绩全面摊薄后的每股收益0.25元计算，PE值为21倍。

8.2　景兴纸业询价区间的判断

景兴纸业询价区间：3.86-4.63元

根据新股询价区间幅度，我们以每股5.30元的基准价值为中心，下调5%以消除国内造纸行业表现不理想的负面影响，校正后的基准价值为5.04元，以此为中心上下浮动10%,考虑到近期中小板新股认购踊跃以及上市后首日涨幅较大的可能，我们将折让幅度确定为15%，最终形成我们建议的询价区间为3.86-4.63元。按照2005年业绩全面摊薄后的每股收益0.25元计算，发行市盈率为 15.44-18.52倍，在所有已发行的新股中几乎为最低。云南盐化当时发行市盈率为13.72倍，但上市后近期价格较发行价上涨100%，很显然说明当时定价水平偏低较多。

8.3　景兴纸业上市后的操作

根据近期中小板新股首日上市普遍较高的涨幅，我们预计景兴纸业首日均价应在6元附近，即使以询价上限4.63元计算，涨幅约有30%。如果达到6.5元以上可考虑卖出，接近基准价值5.30元附近可根据市场情况考虑介入。

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