非需求拉动的钢价反弹难以持续

　  在一季度市场价格持续走高地推动下，国内钢厂纷纷大幅度上调出厂价格，解救大量国内钢厂于成本线挣扎的边缘，而钢铁股行情能否持续的关键将是行业景气度是复苏还是反弹。 　　目前钢铁行业仍处于下跌周期中 　　判断依据：板材的投资周期较长，在2003年以来建设的薄板项目基本在2005－2006年释放，而2006年的释放量还要超过2005年；年度行业利{TodayHot}润还未经历剧烈下降的周期；下降的周期不会短于2年。 　　钢价在二季度将可能掉头向下 　　判断依据：钢价上涨的基础不牢靠；国际市场拉动国内市场因素将消失；2006年2月后板材产能将快速释放。 　　2006年大中型钢铁企业利润将降半 　　2006年进口矿石协议价格将上涨7％，海运费下降15％等基础条件下，预测得出吨钢所需矿石成本仅增长不到2％。在其他成本下降的基础上，综合计算得出，2006年吨钢生产成本将下降15％。我们预计2006年的68家大中型钢铁企业毛利率为10.5%，利润总额为386亿元，利润下滑51％。统计局公布2006年1-2月份钢铁行业利润下降74.6%主要是受到低尾效应影响，因此前两个月的利润下滑幅度不能代表全年。 　　复苏型投资机会主要在于公司层面 　　我们认为行业型复苏机会还没有到来，通过P/B和ROE、P/EBITDA和毛{HotTag}利率结合分析得出，我国钢铁行业的平均估值水平处于世界平均水平，需要高度关注抗周期能力较弱的钢铁股股价回落风险。我们推荐“买入”抗周期能力较强、国际估值水平偏低的宝钢。另外高股息率8.5%和低资金时间成本(邻近分红)，二季度的业绩预期要好于市场平均水平也是目前买入该股的理由。 　　2006年大中型钢铁业利润将降半 　　预测结论： 　　1、2006年在海外矿石长单协议价格上涨7％的基础上，海运费下降15％等基础条件下，预测得出吨钢所需矿石成本仅增长不到2％。在其他成本下降的基础上，综合计算得出，2006年吨钢生产成本将下降15％。 　　2、通过钢价、毛利率对利润总额的敏感性分析，我们预计了毛利率可能出现的5种概率，我们认为二季度后钢价出现暴跌的可能性不大，因此可以排除8.5%毛利率的可能。结合2005年毛利率、2006年1月份毛利率和钢价反弹难以持续的判断，我们认为全年的毛利率在10.5%比较合适，三项费用率保持相对稳定的水平，经测算可知全国重点大中型钢铁企业在2006年的利润总额为386亿元，利润下滑51％。但钢铁上市公司由于存在利润平滑的可能，我们预计利润下滑幅度会小于51％。 　　3、3月22日国家统计局公布数据显示2006年1-2月份钢铁行业利润下降74.6%，主要的原因是去年同期的薄板价格正在创下历史高峰，其次才是需求不济等因素。随着去年二季度钢价的暴跌，两者的价差将开始缩小，因此前两个月的利润下滑幅度不能代表全年。 　　复苏型投资机会主要在于公司层面 　　复苏型投资包括三种：市场的复苏、行业板块的复苏和公司层面的复苏。本报告主要从钢铁行业的角度作为研究出发点，暂不考虑市场层面系统性的复苏机会。前面我们分析了钢铁行业目前还不是处于复苏阶段，甚至处于复苏前半年的迹象都很不明显，因此我们主要着眼于是否存在公司层面的复苏机会。我们认为单一地通过比较P/E、P/B或者P／EBITDA来判断估值高低是不科学的，我们通过结合P/B和ROE、P/EBITDA和毛利率来分析得出： 　　我国钢铁行业的平均估值水平处于世界平均水平，在目前阶段并不存在明显低估的现象；因此通过权证、集团上市、外资并购等方式炒作大幅抬高股价但抗周期回落能力较弱的钢铁股需要“谨慎持有”，在第二季度要注意股价回落风险。 　　国内龙头股宝钢、二线股南钢、酒钢、马钢的估值处于相对偏低水平。但南钢的盈利产品主要集中在中厚板，受钢材市场调整的压力较大，毛利率处于较低水平，也是目前为数不多的未公布股改方案的钢铁股，我们提醒重点关注，但不给予“买入”评级。马钢在抗拒周期性下跌风险方面随着产品结构的改善有所增强，但总体仍然不强，我们同样不给予“买入”评级。酒钢股改除权后在本估值系统中的价值会继续提升，而且还有集团资产上市的实质性概念，但公司的信息披露不透明，我们给予推荐“买入”评级，但要注意重视波段操作。 　　推荐“买入”G宝钢的理由： 　　第一，将要邻近公布年报和分红方案，高股息率8.5%和低资金时间成本(2个月)将使股票吸引力增大。 　　第二，因为宝钢大幅度提高二季度出厂价格，二季度的业绩预期要好于市场平均水平；由于第一季度宝钢的出厂价格低于市场价格和可比公司，因此第一季度宝钢并没有明显获取市场价格上涨带来的好处。 　　第三，国际市场新估偏低，从P/EBITDA指标看，公司在2004－2005年的费用摊销和累计折旧高于市场平均水平，其指标处于国际最低水平，比世界竞争力最强的浦项制铁还要略低一些，我们认为宝钢在未来钢价下滑周期中将具备比众多国际钢铁强企更强的竞争优势。

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