水泥行业 整体上市公司更具吸引力

    处于工业化发展中期的我国水泥消费的峰顶年仍未到来，行业景气度自2005年第一季度创下低谷以来持续提升，国内部分大型水泥企业在完成某一区域争霸后，通过并购手段在全国其他区域进行扩张，预计未来几年，水泥行业并购将愈演愈烈。　　整体上市公司更具吸引力　　广发证券　周德昕　　行业呈现持续复苏态势2006年以来水泥行业景气度继续回升。2005年全国水泥平均价格创下了1990年以来的最低水平，尤其是华东地区成为水泥的重灾区。自2005年二季度开始，水泥价格开始复苏，2006年上半年，西南、华南、华中、东北、华北、新疆等地区的水泥价格相比于2005年年底均上涨在5%以上，华东、西北地区水泥价格也在二季度开始有所张张。另外受固定资产高速增长拉动的水泥需求影响，全国水泥企业产销率明显回升。　　从利润方面分析，自2005年第一季度水泥行业出现全行业亏损以来，水泥行业盈利水平逐季回升。在2006年第一季度经营处于淡季的情况下，水泥行业取得较好的利润水平。2006年3月份汇总水泥上报企业143户，汇总产品销售收入为1732210万元，比上年同期增长19.15%；利润总额为1748万元，扭转{TodayHot}了亏损局面。4月份则比上年同期增长28.15%。　　水泥出口市场成为新亮点。2004年遭受调控后，国内水泥价格暴跌，2005年处于低谷的水泥企业将部分产能转移到国外市场销售，2005年国内水泥行业出口水泥及熟料2216万吨，其中出口战略做得最好的是海螺水泥，2005年海螺出口水泥近900万吨，为减缓其在华东地区的经营压力起到较大作用。2006年以来，水泥出口继续高速增长。　　未来三年供求关系继续好转。受益于水泥产品的自然增长和"汰弱"产业政策的加强，从总量来看，我国水泥未来3年供求关系继续有所好转，从结构上分析，新型干法的增长空间更大。　　低行业集中度使水泥价格偏低2005年前10大水泥企业生产能力接近2亿吨，尽管市场份额从4.4%提高到15%，作为同质性较强的水泥产品，与全球其他国家水泥行业的集中率比较，我国水泥行业集中率仍处于较低水平。　　水泥产品区域销售半径决定了区域定价权的可能性，而该地区的市场竞争结构起着关键性作用。国内水泥市场的散乱结构使得国内水泥企业在产业链中处于劣势，向下游转嫁能源上涨成本的能力较弱，向下游的定价能力也较弱。根据国外水泥行业的运行规律，在大型水泥企业控制某一区域30％以上市场后，水泥价格的主导权将会落实到该区域大型的水泥生产企业中。如目前南美国家的水泥销售价格远高于北美市场，原因就在于跨国水泥寡头企业垄断了南美水泥市场，控制了市场价格。目前国内的西南地区、新疆地区也已经有所体现，西南地区以前的水泥行业竞争非常激烈，随着拉瑞（拉法基瑞安）市场占有率提高到30％以后，其在贵州、云南地区的水泥出厂价格在2005年底开始大幅上涨，目前西南地区的水泥价格远高于全国其他区域。　　区域化竞争推动行业并购产品同质性较高的水泥是规模特征最明显和较利于规模扩张的行业之一，规模扩张分为内涵式扩张和外延式扩{HotTag}张两种。在世界水泥产业的发展初期和成长期，主要是以产能扩张为主，在较为成熟时期，收购兼并就成为主流扩张模式，拉法基等世界型水泥企业的形成就是这一规律的体现。　　在较长时期，国内对水泥行业的认识局限于，销售半径决定竞争只局限在区域，但从目前多个特征看，区域化竞争已经逐步进入全国性竞争阶段，预计未来几年，将有大量的产能易主。在过去2年，外资水泥企业和国内大水泥企业集团的并购活动频繁，如外资方面，拉法基入主双马，HOLCIM入主华新水泥等，国内企业方面，海螺并购广西的水泥企业，中材在全国范围的并购，亚泰水泥并购哈尔滨水泥等等。行业集中率的提高将降低行业竞争的无序性，从而有助于我国水泥行业的有序发展。　　巨头争夺区域市场梯次演进水泥是经营可复制性相对容易的行业，在完成了某一个地区的争霸后，大型水泥企业集团都会向全国其他市场进行扩张。如目前海螺水泥在取得华东地区霸主地位后，将其重心转到两广市场，冀东水泥的三北战略"华北、东北、西北"，华新在巩固其在湖北的龙头地位后，积极向北发展。　　目前湖南和两广市场是各欲全国布局的水泥企业的必争之地，目前该地区的供求仍有一定缺口，加上该地区单一城市的消费能力较强，目前中材（包括亨达利、天山）、海螺、台泥、越秀均大规模收购和新建产能，其中又以前两者为巨。由于该地区的主要竞争者实力均较为强大，将形成多强格局，有理由相信，在所有生产线在2年内投产后，该地区的水泥市场将可能步华东市场之后尘。　　因此，从全国各区域市场分析，大型水泥企业集团对各区域市场的争夺将梯队演进，之前在华东地区、西南地区，目前在华南地区，预计继华南地区之后竞争激烈的地区将是河南、华北地区，其后的顺序将是东北、西北市场。　　关注全国布局或集团上市的公司我们继续推荐"买入"集团资产将上市的天山股份，提高产能全国布局的海螺水泥至买入评级，推荐"买入"管理水平高、产能集中释放的华新水泥，并对有可能分期逐步上市的同力水泥持有较大的信心，维持冀东水泥"持有"评级。另外目前水泥是未股改家数最多的板块之一，而且大量企业由于经营困境，存在资产重组的可能，因此我们还建议关注财务相对健康的狮头股份、福建水泥等企业。　　天山股份：行业与公司齐复苏，中材注入优质资产可期甩掉包袱，轻装上阵。近两年通过大量的资产计提和债务重组，公司在很大程度上甩掉了德隆带来的经营包袱。公司区域性竞争优势明显。区域性使得公司疆内水泥资产盈利能力好于疆外，同时疆内生产成本优势明显，但消费规模有限且分散使公司折旧、销售费用高于行业平均水平。中材水泥战略扩张势头较猛，将以天山为平台整合旗下水泥资产。公司水泥业务好转，旅游业务前景乐观。南疆业务将从巨亏恢复到2004年盈利水平，占公司疆内水泥业务半壁江山的乌昌地区受益于区域性行业复苏，大西部旅游公司增长前景乐观。提高盈利预测：因为四月份以来新疆地区、华东地区水泥价格相比于3月份有所提高，我们提高疆内水泥业务和溧阳公司的盈利预期，预计2006年每股收益到0.22元，2007－2008年的每股收益将达到0.30元和0.40元，我们将其目标价位提高到6元。　　海螺水泥：出口市场强劲增长华南市场扩张成效显著盈利能力逐季回升：自05年第一季度盈利创下低谷以来，公司的盈利能力逐季回升，05年第四季度录得0.14元EPS，在处于销售淡季的06年第一季度录得了0.12元EPS。由于一季度华东市场水泥价格呈下跌走势，同样经营华东水泥市场的尖峰集团盈利持续恶化，毛利率仅2.9％，因此海螺第一季度较好的经营成果并非华东市场好转，而是出口和华南区域盈利贡献加大。二季度华东地区水泥市场有所好转，将促使公司华东地区的水泥业务盈利能力明显好于第一季度。能源成本占总成本上升到70％：能源高位运行仍是公司需要面对的难题，公司采取节能降耗技术改造，05年原煤实物单耗同比04年下降8％，熟料平均电耗下降5％。在07年逐步投产的余热发电项目将缓解公司的能源成本压力。投资建议：由于我们对海螺水泥售价、成本的预测假设有一定安全边际，随着海螺水泥规模的在全国布局产能战略地快速扩张，公司未来三年的盈利呈现较好成长性，估值优势显现。　　狮头股份拥有168万吨的水泥、30万立方米的混疑土，太原新建1000T/D于06年年初投产，朔州1500T/D也将在2006年下半年投产、2005年的毛利率为19％，是山西地区最大的水泥企业，公司经营相对于其他水泥企业要稳定，公司市净率处于水泥股最低水平，2005年PE为20倍，尚未股改，建议关注。　　福建水泥拥有450万吨水泥产能，但生产线规模均较小，2005年熟料为271万吨，销售水泥300万吨，福建省金银湖水泥公司一条2500T/D在2006年投产，在福建地区公司水泥有一定影响力，另外公司持有兴业银行3000万股，成本仅为3000万元，而兴业银行有可能在下半年上市，上市定价预计在6元／股，公司的净资产将增加1.5亿元，如果转让则可以增加投资收益。股改正在进行，建议关注。　　天水股份产能160万吨，但2005年仅仅销售100万吨水泥，公司房地产业务经营能力较弱，已经退到三级城市去经营，前景一般。公司基本面方面除非出现资产重组，出现好转的可能性不大，近期受滨海新区概念炒作股价上升幅度较大，我们建议对该股持有谨慎态度。　　四川双马目前为230万吨产能和产量，其控股的宜宾水泥公司一条5000T／D生产线预计2006年4月投产，预计产能可以增加到430万吨，西南地区的经营情况好于其他地区，业绩增长较为明显，市场传闻拉法基将加大对四川双马的支持力度，股价受此影响上涨幅度较大，但公司目前市净率高达4倍，PE处于相对合理水平，暂不介入。　　山西大同水泥公司产能仅仅80万吨，尽管当地水泥市场不错，但公司经营业绩处于严重困难境地。2005年公司计提坏帐准备1.3亿元，目前大股东欠款2.5亿元，大股东通过股权抵偿欠款的可能性不大，公司将有可能通过资产重组的方式来完成股改和可持续经营，但目前还没有该意向。

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