G岳纸：木材紧缺带来投资价值(下)

　　二、公司06-09年主营业务收入及利润分析

　　2.1主营业务分析背景说明

　　为了定量地对公司的投资价值作详细的分析，我们将首先对公司在06-09年的主营业务收入及毛利率进行测算，重点在本次定向增发的目标项目以及林业价值的估算。

　　特别的，由于公司于昨日组织国内主要卖方研究机{TodayHot}构进行联合调研，大多数预测依据均来自于此次调研结果，同样的数据源所产生的预测结果不会有太大的出入，特别是主营业务收入及利润方面，也就是说，市场在盈利预测方面已经取得了高度一致。因此本文在此部分不分配较大篇幅。本着谨慎性的原则，我们的预测结果可能相对偏低，但这并不影响我们对于国内目前唯一的一家真正意义上的”林纸一体”上市公司投资价值的认可。

　　2.1造纸业务-新闻纸向超级压光纸(SC)纸的转移

　　公司现有造纸业务以新闻纸为主，兼有轻涂纸和颜料整饰纸。05年公司共生产机制纸39.3万吨，实现主营业务收入18.6亿元，净利润9567万元，分别同比增长61%和65%。这主要来自于收购的8号纸机的12万吨产能的释放。{HotTag}

　　由于新闻纸市场04、05年的产能扩张导致供大于求的局面出现，05年底以来价格已经下降到约4600元左右，而05年同期售价为5400元。两大纸业巨头华泰和晨鸣各有一条40万吨的新闻纸生产线将与本年年底投产。公司的新闻纸在产能，集约化程度，成本方面已显劣势，针对这一局面，公司领导层果断提出放弃新闻纸，转而投向国内尚未大规模生产的，具备广泛应用前景的超级压光纸。

　　公司此次定向增发拟募集的12亿资金中将有6.5亿元投资于40万吨超级压光纸(SC纸)项目。该项目总投资额18.8亿元，缺口将通过向银行借贷填补。预计超级压光纸项目建设期大约为1年半，将于2007年底投产，可在2008年释放约25万吨产能，2009年以后释放全部产能。

　　超级压光纸在国内属于新型的文化用纸，在发达国家早已普及，被广泛用于书刊杂志的印刷用纸。公司运用循环经济的经营模式，相对国内另外三家有意此纸种的造纸企业，华泰、太阳和金光，有着较强的成本优势(主要来自于造纸过程中产生的废渣自制部分填料)。但同时也要看到，09年公司40万吨的产能释放，汇同同期其他公司的产能，对于超级压光纸市场的容量将是一个不小的考验。相对根据公司提供资料估算的生产成本3378元，和5500元的销售价，我们保守的给与09年24%的毛利率。我们预计该纸08年和09年的销售收入分别达到11.8亿和17.9亿，对纸制品收入贡献率达到41.7%和48.5%。

　　2.2林业带来的巨大收益

　　本次定向增发的另外一块则是用于林业资产的收购和维护，完成后公司获得茂源公司100%的股权，总共拥有105万亩速生林。

　　对于公司林业资产价值的估算，公司通过本次联合调研，披露了相当全面的信息。在此基础上，我们能够对其做一个较为合理的估算。

　　公司的树种方面主要为速生杨，一般6年轮伐，按1亩地84株计算(种植间距为3*3m2或2*4m2)，平均出材7.16立方米。

　　下表为公司未来五年的砍伐量。

　　下表为公司目前的营林成本，合计250元/方，结合上表可换算得出林业的销售成本。需要指出的是，地租80元/亩为早年价格，目前已经上涨至400-500元/亩，一定程度上限制了公司对林业资源的继续收购。

　　木材售价方面，参照06年杨木售价450元/立方米，结合每年的出材总数(按7.16立方米/亩折合为3222元/亩)，可得出销售收入。

　　2.3 06-09年主营业务收入及利润状况一览

　　根据我们的估算，公司08年和09年的销售收入分别达到30.9亿和40.8亿，相对05年的18.6亿元，年复合增长率为22%，而净利润方面公司08年和09年分别为3.2亿和5.3亿，年复合增长率为54%，这主要是由于林业贡献的毛利率较高的缘故(约45%)。

　　三、岳阳纸业投资价值的定量分析-业绩预测及估值

　　3.1比较估值参照

　　考虑到DCF估值的主观性太强，不适用于造纸行业，我们仅将其作为对于比较估值的验证。在这里，我们选择北美地区成熟的“林纸一体化”上市造纸公司06年和07年的动态P/E作为参照来对公司进行比较估值。

　　表中列出的三家北美公司均为典型的“林纸一体化”造纸公司。其中，国际纸业(InternationalPaper Co.)成立于1898年，迄今已有106年历史，是目前世界上最大的纸业及林业公司，年产量达1800万吨，在全球总共有1920万英亩的林地，合11655万亩。

　　3.2盈利预测及估值

　　预测公司06-09年EPS如下表所示(按总股本46980摊薄)，相对前次估值有较大上调：

　　对于岳纸这样的“林纸一体化”上市造纸公司显然不能等同于传统的原料加工型造纸公司，也即造纸行业平均的9-11倍P/E。鉴于木材资源的稀缺所带来的林纸基地巨大的价值和国际上“林纸一体化”上市公司高于同业的估值水平这一事实，参照北美成熟“林纸一体化”上市造纸公司06年、07年动态市盈率，我们认为按07年业绩给20倍P/E，08年业绩给15倍P/E较为合理，从而得出估值区间为8.6-10.2元，相对目前的6.68元/股有30-52%左右的潜在上涨空间。

　　四、投资建议和风险因素

　　我们维持对该股的强烈推荐-A的投资评级，建议今日开盘后即可积极买入并长期持有，同时提醒投资者注意该股隐含的风险因素：超级压光纸产能完全释放时可能面临的竞争因素，以及未来公司获得林地资源的租地成本的大幅提高。

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